La acción reciente del mercado ha vuelto a poner de relieve la rapidez con la que la volatilidad puede aflorar entre clases de activos, como demuestran los marcados movimientos de precios en oro, plata y criptomonedas. Estos episodios reavivan de forma recurrente el debate en la comunidad cuantitativa sobre los motores estructurales de la inestabilidad intradía, con especial atención al crecimiento de las opciones del S&P 500 con vencimiento en el mismo día (0DTE). La rápida proliferación de estos contratos ultracortos ha alimentado la preocupación de profesionales, reguladores y operadores de mercado ante la posibilidad de que una actividad concentrada en opciones transmita flujos de cobertura desestabilizadores al mercado de contado. Sin embargo, el trabajo que aquí se analiza cuestiona esta hipótesis de contagio, sugiriendo que la disponibilidad de 0DTE altera sistemáticamente las exposiciones de cobertura de los creadores de mercado de un modo que puede amortiguar, y no amplificar, la volatilidad realizada del índice. Entonces, ¿realmente las 0DTE incrementan la volatilidad?
El núcleo empírico del estudio documenta una relación negativa robusta entre los días con negociación de 0DTE y la volatilidad realizada del S&P 500. El mecanismo opera a través de cambios en las necesidades netas de cobertura en gamma y delta de los intermediarios: las posiciones en opciones de mayor vencimiento se acumulan antes de expirar y “ruedan” por la estructura temporal, incrementando las necesidades instantáneas de cobertura de los creadores de mercado en una dirección que les obliga a operar contra los movimientos contemporáneos del índice. Este comportamiento contracíclico actúa como provisión de liquidez a nivel índice, generando reversiones intradía del flujo de órdenes, menores retornos de momentum y menor volatilidad intradía. De forma importante, el trabajo muestra que la atenuación no se debe principalmente a la negociación de 0DTE en el propio día de vencimiento, sino a la gestión dinámica de inventarios a lo largo de varios días, que convierte posiciones previas no-0DTE en exposiciones 0DTE.
Los resultados tienen implicaciones sustantivas para la microestructura de mercado y la valoración de activos. En primer lugar, revelan que los intermediarios cubren dinámicamente a lo largo de varios días, por lo que los modelos estáticos de inventario subestiman la propagación temporal de las exposiciones del mercado de opciones hacia el mercado de contado. En segundo lugar, aunque el efecto promedio reduce la volatilidad —potencialmente beneficioso para quienes demandan liquidez—, la naturaleza variable en el tiempo de las necesidades de cobertura constituye un nuevo factor agregado de riesgo con posibles consecuencias de precios entre mercados, tanto para acciones como para opciones. Por último, los hallazgos informan el debate regulatorio sobre la expansión de las SPXW y el crecimiento de vencimientos entre semana: los responsables de política deben ponderar los beneficios de provisión de liquidez documentados frente a la posibilidad de que cambios episódicos en las coberturas generen riesgos concentrados y dependientes de la trayectoria. Así pues, ¿las 0DTE no aumentan la volatilidad? —La evidencia sugiere una respuesta matizada: en promedio no la aumentan, pero introducen un canal dinámico y distintivo de riesgo agregado.
- Autores: Greg Adams et al.
- Título: Do S&P500 Options Increase Market Volatility? Evidence from 0DTEs
- Enlace: https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=5641974
Resumen
El reciente auge en la negociación de opciones del S&P 500 con vencimiento en el mismo día (0DTE) ha suscitado preocupaciones de que las actividades de cobertura de los creadores de mercado se derramen desde el mercado de opciones y desestabilicen el mercado bursátil agregado. Por el contrario, mostramos que la presencia de 0DTE amortigua la volatilidad del mercado mediante un cambio en las necesidades de cobertura de los creadores de mercado. De forma crucial, este cambio no se produce por la negociación de 0DTE en el día de vencimiento, sino por posiciones en opciones de mayor vencimiento acumuladas previamente que pasan a ser 0DTE. La evidencia intradía respalda el mecanismo causal de cobertura: la variación intradía en las necesidades de cobertura predice reversiones más fuertes del flujo de órdenes, menores retornos de momentum y menor volatilidad.
Citas destacadas del artículo académico
“Aportamos evidencia convincente de que la presencia de 0DTE reduce, en promedio, la volatilidad del índice S&P 500, y que las necesidades de cobertura de los creadores de mercado sustentan este efecto. Los resultados subrayan la importancia de intermediarios especializados en la integración de los mercados de opciones y acciones (Arrow, 1964). Es notable que este papel pueda conducir a una reducción de la volatilidad agregada en el mercado actual del S&P 500 pese a posibles límites a la capacidad de los intermediarios (Grossman y Miller, 1988) o a la presencia de traders ruidosos (Stein, 1987).”
“Ofrecemos evidencia causal que vincula las 0DTE con las necesidades de cobertura de los creadores de mercado y la volatilidad subyacente. Primero, documentamos que la volatilidad de los retornos del S&P 500 es 60 puntos básicos anualizados menor en días con negociación de 0DTE, en promedio. Identificamos este efecto utilizando variación exógena en la presencia de 0DTE los martes y jueves antes de mayo de 2022. La diferencia entre volatilidades por día de la semana desaparece cuando las 0DTE pasan a negociarse todos los días hábiles en 2022.”
“Segundo, mostramos que la presencia de 0DTE desplaza las necesidades de cobertura de los creadores de mercado en una dirección que atenúa la volatilidad. Medimos la fracción de acciones del S&P 500 que los creadores de mercado necesitarían comprar para cubrir una variación del 1% del índice, y viceversa. Hallamos que, como grupo, las necesidades de cobertura eran de ~1% antes de 2022, y que la presencia de 0DTE en un día determinado las incrementa en 0,15 puntos porcentuales en promedio. Estimamos un multiplicador de −4 desde las necesidades de cobertura agregadas hacia la volatilidad: un aumento de 1 pb en la cobertura contracíclica se asocia con una caída de 4 pb en la volatilidad realizada.”
“Tercero, la evidencia revela que las posiciones establecidas antes del día de vencimiento impulsan el aumento de las necesidades de cobertura cuando hay 0DTE. Al descomponerlas, encontramos que el incremento proviene de posiciones preexistentes en opciones de mayor vencimiento acumuladas en días o semanas previas que pasan a ser 0DTE, más que de la negociación intradía de contratos 0DTE. Estas posiciones elevan las necesidades de cobertura en 24 pb durante el día de vencimiento, en promedio; las nuevas posiciones 0DTE del día aportan 3 pb, mientras que las coberturas no-0DTE incluso disminuyen.”
“Documentamos cuatro hechos causales: (i) la volatilidad intradía del S&P 500 es menor en días con 0DTE; (ii) los creadores de mercado tienen mayor gamma neta en esos días; (iii) dicha exposición proviene de gamma 0DTE existente al inicio del día por posiciones previas; y (iv) mantienen gamma neta positiva durante toda la sesión. Variaciones en la gamma neta predicen menor volatilidad en los siguientes 10 minutos, reversiones más fuertes del flujo de órdenes en futuros E-mini y momentum negativo en retornos de alta frecuencia, efectos que se disipan tras ~una hora.”
“En conjunto, el patrón apunta a la cobertura de los creadores de mercado como mecanismo central que reduce la volatilidad del índice. Además, el efecto sobre retornos promedio sugiere que la cobertura de alta frecuencia con gamma positiva puede ser rentable en promedio cuando los costes de transacción son bajos.”