El mantra del entusiasta cripto —“simplemente añade Bitcoin y observa cómo despega la frontera eficiente”— se estrella contra un duro muro empírico cuando se amplía la muestra, se endurece la econometría y se obliga al activo a competir en igualdad de condiciones de riesgo ajustado frente a la renta variable. Un nuevo paper de Alistair Milne, publicado en SSRN, aplica el marco clásico de media-varianza de Markowitz a un universo de dos activos (S&P 500 frente a Bitcoin) y concluye que el peso óptimo ex ante de BTC en una cartera de largo plazo no solo es pequeño, sino directamente negativo.
En concreto, el peso óptimo estimado es de –1,6% para el periodo 2014–2025 y de –7,3% si se utiliza únicamente la muestra más reciente. En otras palabras, un asignador racional y adverso al riesgo, que asuma que los retornos esperados son iguales a las primas históricas de la renta variable más una compensación justa por la volatilidad no diversificable de Bitcoin, debería estar corto en BTC, no largo, en el principal token digital.
Este análisis responde a nuestro artículo “¿Cuánto Bitcoin deberíamos asignar a la cartera?”, que aborda el tema desde otro ángulo con el objetivo de ampliar perspectivas.
¿Por qué se invierte la narrativa habitual de la “diversificación”?
Dos cambios estructurales dominan el diagnóstico de Milne:
- La correlación entre Bitcoin y la renta variable estadounidense ha pasado de ser débilmente negativa a persistentemente positiva en el régimen post-COVID, eliminando cualquier ventaja de cobertura basada en la covarianza.
- La lógica del factor de descuento estocástico implica que, en ausencia de un ancla creíble de flujos de caja, el retorno real esperado de un activo digital puro al portador queda limitado a su “convenience yield”, esencialmente cero, dejando el riesgo de cola sin compensación.
En conjunto, estas propiedades hundEN el ratio de Sharpe de Bitcoin frente a la renta variable tradicional y empujan la frontera eficiente de nuevo hacia la clásica combinación de acciones y bonos. Por ello, Milne concluye que el caso de inversión duradero de Bitcoin es estrictamente especulativo, no adecuado para una asignación estratégica de activos.
Para los profesionales, el trabajo invita a examinar críticamente los supuestos que subyacen a muchos estudios pasivos sobre carteras cripto, en particular:
- ventanas temporales demasiado cortas,
- heurísticas de rebalanceo que explotan la volatilidad realizada,
- y la suposición implícita de que la “opcionalidad alcista” es un almuerzo gratis.
Una vez eliminadas estas comodidades, el presupuesto de riesgo de Bitcoin sobrepasa con creces su contribución marginal a la utilidad de la cartera.
Autor: Alistair Milne
Título: The Optimal Long-term Portfolio Share of Bitcoin is Negative (or Zero)
Enlace:
https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=5176989
Resumen (Abstract):
Aplicando el marco estándar de media-varianza de Markowitz a una cartera de dos activos compuesta por acciones estadounidenses (S&P 500) y Bitcoin (BTC), el estudio cuestiona la noción de que BTC ofrezca beneficios de diversificación a inversores de largo plazo. Estimando el riesgo (varianza y covarianza) con datos de 2014 a 2025 y los retornos de largo plazo bajo supuestos de mercados eficientes, el peso óptimo de Bitcoin resulta ser –1,6% para la muestra completa y –7,3% para la muestra reciente, independientemente de las preferencias de riesgo del inversor.
Otros trabajos encuentran pesos positivos para Bitcoin porque se centran en estrategias dinámicas de asignación a corto plazo y en periodos más recientes. La diferencia se explica por el aumento de la correlación positiva entre BTC y la renta variable, lo que sugiere que Bitcoin es relevante únicamente para la especulación y que los retornos de largo plazo del ecosistema cripto proceden de facilitar dicha actividad.
Citas destacadas del artículo académico:
Figura 1 muestra las dos series de precios en escala logarítmica, destacando su crecimiento y co-movimientos. Entre 2014 y 2017 apenas hay evidencia de co-movimiento entre el S&P 500 y Bitcoin. Posteriormente, los co-movimientos aumentan durante el rally de 2017, el colapso y recuperación del COVID-19 y el episodio inflacionario posterior. El “criptoinvierno” de 2022 coincide con la fuerte subida de tipos en EE. UU. y la corrección bursátil.
Figura 2 presenta los cálculos del peso óptimo de BTC en una cartera BTC/S&P. Tanto con los parámetros de 2014–2025 como con los de 2020–2025, el peso óptimo es negativo: –1,6% en el primer caso y –7,3% en el segundo.
El análisis no ofrece base alguna para creer que Bitcoin u otros activos digitales mejoren la relación riesgo-retorno de una cartera a largo plazo. Los beneficios reales de las tecnologías cripto provienen de reducir costes operativos y barreras de entrada en los servicios financieros. La única oportunidad de inversión duradera es participar en los negocios que facilitan la especulación, de forma análoga a la fiebre del oro de 1849: quienes ganaron dinero fueron los que vendían picos y palas, no los buscadores de oro.