Durante la última década y media, las acciones estadounidenses han establecido un punto de referencia de rendimiento difícil de superar. Casi todos los demás países —grandes o pequeños, emergentes o desarrollados— han quedado rezagados. Sin embargo, ¿cuáles son las fuerzas detrás de este rendimiento superior? ¿Por qué la mayoría de los otros mercados e incluso estilos de inversión cedieron ante el dominio del crecimiento de gran capitalización en EE. UU.? Un nuevo artículo de David Blitz analiza a fondo el auge de este gigante.
La descomposición de los rendimientos bursátiles en crecimiento de beneficios y expansión de múltiplos ofrece una lente poderosa para evaluar el comportamiento del mercado. En los últimos años, las acciones estadounidenses se han beneficiado de un sólido crecimiento de beneficios y una notable expansión de múltiplos: una combinación explosiva impulsada por el ascenso meteórico de los gigantes tecnológicos. Este enfoque, basado en la fórmula clásica de descomposición de rendimientos (Retorno = Rendimiento por dividendo + Crecimiento de beneficios ± Cambio en el PER), permite a los inversores distinguir el desempeño intrínseco de una empresa del sentimiento del mercado sobre su futuro. Esta claridad resulta invaluable, especialmente al contrastar el exuberante mercado estadounidense con otros segmentos donde la dinámica de valoración y el desempeño operativo han seguido trayectorias diferentes. Las imágenes 1 y 2 ofrecen un resumen visual de los mercados bursátiles mundiales y estilos de inversión. El dominio del crecimiento en EE. UU. es claramente visible.
¿Y qué pasa con los demás mercados y estilos?
Los mercados emergentes (EM, Figura 4), en conjunto, han mostrado un crecimiento de beneficios débil o incluso negativo en la última década. Aunque las valoraciones aumentaron durante este periodo, el rendimiento fundamental no respaldó esos precios más altos, lo que llevó a un bajo rendimiento global. Sin embargo, hubo excepciones notables dentro de EM (ver Figuras 1 y 2): Taiwán e India destacaron con un fuerte crecimiento de beneficios y expansión de múltiplos, generando retornos competitivos. En contraste, países como China, Corea y la región EMEA sufrieron un crecimiento de beneficios negativo y un pobre comportamiento bursátil, arrastrando la categoría EM en su conjunto.
Según la Figura 5, el crecimiento de beneficios de las small caps globales ha alternado entre periodos planos y repuntes, mostrando una trayectoria general ascendente. Este patrón refleja la volatilidad inherente a las compañías pequeñas: momentos de crecimiento lento seguidos por subidas que impulsan el desempeño fundamental. Sin embargo, la expansión de múltiplos solo ha ofrecido un alivio temporal, como se vio durante el periodo 2020-2021, cuando los beneficios cayeron brevemente.
En cambio, las acciones de baja volatilidad a nivel global han mostrado un flujo de crecimiento de beneficios impresionantemente estable año tras año, como se observa en la Figura 6. A pesar de este desempeño constante, los inversores siguen sin mostrar entusiasmo por estas acciones ya que sus valoraciones han permanecido prácticamente congeladas. Esta divergencia entre mejora fundamental y múltiplos estancados sugiere que los buenos resultados operativos por sí solos pueden no ser suficientes para captar el interés del mercado sin un cambio en el sentimiento inversor.
Resumiendo la visión general, las acciones estadounidenses —impulsadas por una narrativa de crecimiento excepcional y valoraciones en máximos históricos— han dominado los índices globales en la última década. Mientras tanto, otros mercados y estilos, como las acciones europeas, emergentes, value o de baja volatilidad, parecen relativamente baratos, pero por distintas razones. En concreto, mientras las small caps y las acciones de baja volatilidad han ofrecido consistentemente buen crecimiento de beneficios, sus múltiplos de valoración se han estancado; en cambio, las acciones de mercados emergentes han sufrido por un mal desempeño operativo, a pesar de cierto apoyo por el alza en las valoraciones.
¿La lección principal? La historia nos recuerda que los dividendos y el crecimiento de beneficios son la base de los retornos a largo plazo y que los múltiplos de valoración tienden a revertir a la media. Con la posibilidad de que el ciclo de beneficios en EE. UU. alcance su pico y las primas en acciones growth se contraigan, lo prudente sería mantener carteras diversificadas que equilibren exposición entre regiones, sectores y estilos, posicionándose así para aprovechar oportunidades sin importar cómo se desarrolle la próxima década.
Autor: David Blitz
Título: Decomposing Equity Returns: Earnings Growth vs. Multiple Expansion
Enlace: Ver artículo en SSRN
Resumen:
Este breve artículo descompone los rendimientos bursátiles entre crecimiento de beneficios y expansión de múltiplos para entender por qué la mayoría de los mercados y estilos han quedado rezagados y ahora están baratos frente al mercado estadounidense. La descomposición revela motivos diversos: las acciones small cap y de baja volatilidad han tenido buen crecimiento pero con valoraciones estancadas; las de mercados emergentes han sufrido por bajo crecimiento, pese a cierto impulso por mayores múltiplos. Para cambiar esta tendencia, los mercados emergentes necesitan principalmente mejorar su desempeño operativo (especialmente China, Corea y EMEA), mientras que small caps y acciones de baja volatilidad no tienen un problema de rentabilidad, sino de recuperar el favor de los inversores.
Cita destacada del artículo académico:
“Nuestro enfoque se inspira en la fórmula de descomposición de retornos de John Bogle:
Retorno = Rendimiento por dividendo + Crecimiento de beneficios ± Cambio en el PER
Aplicar esta fórmula al mercado estadounidense muestra que en algunas décadas el rendimiento se debe al crecimiento de beneficios, mientras que en otras la expansión de múltiplos fue el principal motor. También puede haber décadas en las que ambos factores funcionen… o ninguno.
La Figura 1 muestra los resultados de nuestra descomposición por índice, mientras que la Figura 2 compara el retorno fundamental con los cambios de múltiplos. Consideramos distintas regiones, países individuales, small caps, acciones de baja volatilidad y acciones value versus growth en distintas zonas.
El rendimiento total de las acciones growth en EE. UU. destaca claramente, impulsado por la combinación de mayor crecimiento de beneficios y mayor expansión de múltiplos, reflejando nuevamente el auge de las big tech. Sin embargo, el dominio estadounidense es tan fuerte que incluso las acciones value en EE. UU. superaron a las growth de Europa, Japón y mercados emergentes. Dentro de los mercados desarrollados, el rendimiento operativo más débil fue el de las acciones value europeas, con beneficios prácticamente planos tras diez años. En los mercados emergentes, tanto las acciones value como growth presentaron crecimiento negativo. Las acciones growth se beneficiaron sobre todo por la expansión de múltiplos, mientras que las value tuvieron una buena aportación de dividendos.”