Este artículo desarrolla un modelo macro–financiero del oro basado en precios que vincula formalmente la dinámica de sus retornos a medio plazo con configuraciones de primas de riesgo entre clases de activos. Aunque tradicionalmente el oro se ha conceptualizado como una cobertura frente a la inflación sin rendimiento o como un activo refugio, la evidencia empírica contemporánea revela una estructura sustancialmente más compleja: los retornos futuros del oro están condicionados de forma sistemática por el momentum conjunto de (i) el propio oro y (ii) los índices de rentabilidad total de los Treasuries estadounidenses de larga duración. La alineación de estas dos señales parece codificar información macroeconómica, en particular la dirección de los tipos reales, el sesgo y la trayectoria esperada de la política de la Reserva Federal y el régimen dominante de apetito global por el riesgo.
Motivada por estos hallazgos, esta investigación construye un marco unificado en el que el estado conjunto del momentum oro–Treasuries actúa como un indicador compacto y económicamente interpretable del régimen macro subyacente. Cuando el momentum pasado tanto del oro como de los Treasuries es positivo, el entorno está dominado por caídas en los rendimientos reales, aumento del riesgo de recesión y una relajación monetaria de facto o anticipada, una configuración históricamente asociada con retornos excedentes del oro persistentemente positivos. Por el contrario, cuando ambas señales son negativas, el régimen macro inferido se desplaza hacia uno caracterizado por subida de rendimientos reales, endurecimiento de las condiciones financieras y rotación hacia activos procíclicos, generando un entorno estructuralmente adverso para el oro. Al formalizar este mecanismo, el artículo pretende ofrecer una explicación teóricamente coherente y empíricamente robusta del proceso de generación de retornos del oro, conciliando distintas líneas de literatura sobre tipos reales, demanda refugio y ciclos de primas de riesgo multi-activo.
Antecedentes
Una parte importante de la literatura documenta que los precios del oro están profundamente anclados al nivel y la trayectoria de los tipos de interés reales, lo que refleja el coste de oportunidad intertemporal de mantener un activo sin rendimiento intrínseco. La relación negativa entre el oro y los rendimientos reales —documentada empíricamente por Erb y Harvey (2013), Baur y Lucey (2010), y corroborada en numerosos estudios sobre cobertura frente a la inflación— constituye la premisa económica fundamental de la valoración moderna del oro. Los periodos de caída de rendimientos reales, típicamente asociados a regímenes monetarios dovish o a un deterioro de las expectativas de crecimiento, generan vientos de cola sistemáticos para el oro; la subida de rendimientos reales produce el efecto contrario.
El momentum en Treasuries de larga duración proporciona un proxy natural y empíricamente validado de estas dinámicas de tipos reales. Un momentum positivo en Treasuries corresponde a descensos de yields (es decir, subidas de precios de los bonos) y suele señalar condiciones macro acomodaticias, mayor incertidumbre de crecimiento o relajación monetaria. A la inversa, un momentum negativo captura ciclos de endurecimiento, repricing del riesgo de duración y mayores expectativas de crecimiento futuro o normalización de política. Esta interpretación es coherente con la lectura macro–financiera del momentum de bonos de Koijen, Moskowitz, Pedersen y Vrugt (2018), así como con la literatura más amplia de momentum entre activos (Moskowitz, Ooi y Pedersen, 2012), que enfatiza el papel del “drift” macro de baja frecuencia en la persistencia de continuidad de retornos entre clases de activos.
Motivación
La observación empírica novedosa que motiva este artículo es que la interacción —no solo los efectos independientes— del momentum del oro y el momentum de Treasuries forma una variable de estado con un poder explicativo y predictivo significativo para el desempeño futuro del oro. Cuando tanto el oro como los Treasuries presentan momentum positivo a medio plazo, la señal conjunta identifica un régimen de caída de tipos reales, consistente con una mayor demanda de activos refugio, probabilidad elevada de recesión y un entorno monetario dominado por la relajación. En cambio, cuando ambos presentan momentum negativo, la configuración corresponde a un régimen de subida de tipos reales, frecuentemente asociado a expectativas de crecimiento aceleradas, endurecimiento de política y rotación sistemática hacia activos de alta beta, con carry elevado y carácter cíclico.
Este régimen adverso —momentum negativo simultáneo en oro y en Treasuries de larga duración— se caracteriza empíricamente por un buen comportamiento de clases procíclicas como la renta variable amplia, materias primas industriales, sectores value y financieros, y crédito high yield, mientras los activos refugio sensibles a la duración se contraen. Este fenómeno encaja plenamente en la literatura de pricing macro, que documenta que la subida de tipos reales, la mejora de crecimiento y el endurecimiento de condiciones financieras favorecen activos de corta duración y sensibles al crecimiento (véase Cochrane 2011; Adrian, Crump y Moench 2015). El factor conjunto oro–Treasuries opera así como un clasificador compacto e interpretable de regímenes macro que distingue episodios de relajación/risk-off frente a endurecimiento/risk-on.
Al situar explícitamente al oro dentro de estos ciclos macro–financieros y formalizar el mecanismo mediante el cual el momentum entre activos revela regímenes latentes de tipos reales, este artículo aporta un modelo teóricamente fundamentado y cuantitativamente validado de la dinámica del precio del oro, que unifica demanda refugio, canal de coste de oportunidad y sentimiento de riesgo entre activos en un único marco coherente.
Métodos
Datos
El análisis empírico se apoya en un conjunto de datos de largo horizonte construido para aislar la interacción dinámica entre los retornos del oro y el desempeño de Treasuries estadounidenses de duración intermedia a larga. El activo invertible considerado es GLD (SPDR Gold Trust), que sirve como proxy operativo de exposición a oro físico. Aunque las asignaciones de cartera se restringen exclusivamente a GLD, el modelo incorpora el historial de retornos de IEF (iShares 7–10 Year Treasury Bond ETF) como variable informativa para caracterizar regímenes macro–financieros y construir el estado de momentum conjunto central del marco empírico. Los datos de ETFs se obtuvieron de EODHD.com —patrocinador del blog—. EODHD ofrece acceso fluido a más de 30 años de precios históricos y datos fundamentales para acciones, ETFs, forex y criptomonedas en más de 60 bolsas, disponible vía API o complementos sin código para Excel y Google Sheets. Como oferta especial, los lectores del blog pueden acceder a un descuento exclusivo del 30% en planes premium de EODHD.
Para garantizar continuidad a lo largo de distintos ciclos monetarios y evitar sesgos bien documentados asociados a muestras cortas, el estudio utiliza un conjunto de datos extendido que abarca del 31 de diciembre de 1969 al 30 de septiembre de 2025. Dado que GLD e IEF no existen durante todo ese periodo, la parte inicial de la muestra utiliza una reconstrucción histórica interna de precios spot del oro e índices de rentabilidad total de Treasuries estadounidenses, diseñada para ser metodológicamente consistente con los instrumentos ETF modernos y obtenida de nuestra base de datos interna de precios de bonos y oro.
Finalmente, para el componente de caja, incorporamos la Federal Funds Effective Rate (FEDFUNDS) del repositorio FRED (Federal Reserve Economic Data). La serie FEDFUNDS proporciona el benchmark canónico de tipo de política/corto plazo usado para construir retornos de caja, formar series de exceso de retorno ajustadas por cash y, en última instancia, ajustar el mapeo del modelo entre postura de política monetaria y regímenes inferidos de tipos reales.
Metodología
Todas las series de retornos se calculan en base de rentabilidad total, ajustadas por mecánicas de roll cuando corresponde, y muestreadas mensualmente para alinearse con la estructura predictiva de medio plazo que motiva el estudio. Los factores de momentum se calculan usando ventanas solapadas retrospectivas de 1, 3, 6 y 12 meses, en línea con la literatura de momentum entre activos y con el modelo empírico desarrollado aquí.
Benchmark
La asignación buy-and-hold a GLD (GLD B&H) se adopta como línea base definitiva frente a la cual se evalúan todas las estrategias dinámicas y condicionadas por régimen. La figura y la tabla siguientes reportan las métricas ex post clave usadas a lo largo del trabajo (rendimiento anualizado, volatilidad anualizada, ratio Sharpe, máximo drawdown y ratio rendimiento/máximo drawdown), que en conjunto definen el objetivo empírico que cualquier estrategia propuesta basada en momentum o condiciones macro debe superar para considerarse económicamente relevante.
En el horizonte de backtest, el buy-and-hold en GLD indica que, aunque GLD entrega retornos nominales positivos a largo plazo, lo hace con volatilidad realizada elevada y pérdidas de capital profundas y episódicas que deprimen de forma material los resultados ajustados por riesgo.
En consecuencia, el objetivo empírico del modelo y de las reglas de trading posteriores es doble: (i) preservar o mejorar modestamente los retornos nominales de largo plazo mientras (ii) se reducen materialmente los drawdowns y se incrementa el ratio Sharpe.
Resultados
Esta sección presenta resultados empíricos que evalúan si la información de otras clases de activos —en particular, índices de rentabilidad total de Treasuries estadounidenses de larga duración— aporta poder predictivo incremental para los retornos futuros del oro más allá del que contiene el propio desempeño pasado del oro. El objetivo es evaluar si una especificación de momentum multi-activo —momentum del oro ampliado con momentum de Treasuries— mejora el desempeño fuera de muestra de estrategias de trading. Examinamos sistemáticamente horizontes de 1, 3, 6 y 12 meses utilizando señales de momentum estandarizadas y evaluamos estrategias de timing long-only para el ETF GLD.
En todos los ejercicios, los resultados se presentan mediante: (i) curvas de capital para cuatro modelos individuales de momentum y su promedio; (ii) tablas de evaluación de desempeño con CAGR, volatilidad anualizada, máximo drawdown, ratio Sharpe y ratio Calmar.
1. Línea base: momentum del oro como predictor de retornos futuros del oro
Primero consideramos la especificación canónica en la que la variable predictora es el desempeño pasado del propio oro. Para cada horizonte (1M, 3M, 6M, 12M), calculamos una regla simple long-only:
- Largo GLD cuando el desempeño pasado del oro en ese horizonte es positivo,
- plano (0% asignación) cuando la señal es negativa.
Las cuatro curvas de capital resultantes, junto con su promedio, se muestran en la Fig. 1 (usamos escala logarítmica para representar mejor la apreciación en el tiempo). Las estadísticas de desempeño se resumen en la Tabla 1.
En línea con la literatura de momentum en series temporales (Moskowitz, Ooi y Pedersen 2012), observamos que el momentum positivo del oro es, por sí mismo, suficientemente predictivo de retornos posteriores favorables. En los cuatro horizontes y en el promedio compuesto se obtienen ratios Sharpe y Calmar estadísticamente significativos.
Especificación de señal opuesta
A continuación evaluamos la regla contraria: largo GLD cuando el momentum del oro es negativo y plano en caso contrario. La Fig. 2 y la Tabla 2 reportan los resultados. En todos los horizontes, esta especificación rinde sustancialmente peor, en ocasiones con retornos ajustados por riesgo negativos y drawdowns pronunciados. Esto confirma que el régimen de momentum negativo del oro es especialmente desfavorable y que el underperformance pasado del oro contiene información relevante sobre vientos macro en contra persistentes.
2. Momentum de Treasuries (IEF) como predictor de retornos del oro
Luego sustituimos el momentum del oro por el desempeño pasado del índice de rentabilidad total de Treasuries estadounidenses 7–10 años (IEF) como señal predictiva de GLD. La regla se define de forma análoga:
- Largo GLD cuando el desempeño pasado de IEF es positivo,
- plano en caso contrario.
Las cuatro curvas (1M, 3M, 6M, 12M) y su promedio se muestran en la Fig. 3 (también con escala logarítmica); la Tabla 3 reporta estadísticas.
Resultados para momentum positivo de bonos (solo).
De forma sorprendente —y contraintuitiva desde una perspectiva puramente macro— el momentum positivo de Treasuries predice retornos positivos del oro. En todos los horizontes, los modelos basados en IEF entregan ratios Sharpe y Calmar muy similares a los de la línea base basada en el momentum del oro. Esto es coherente con la hipótesis de que la caída de yields y condiciones monetarias acomodaticias impulsan conjuntamente el desempeño del oro, y que el momentum de Treasuries funciona como proxy efectivo del tipo real.
Especificación de señal opuesta (IEF momentum negativo)
Repetimos el ejercicio usando la regla contraria: largo GLD cuando el momentum de IEF es negativo. La Fig. 4 y la Tabla 4 presentan resultados. Al igual que el régimen de momentum negativo del oro, el momentum negativo de Treasuries se asocia con un mal desempeño futuro del oro, con retornos bajos e indicadores ajustados por riesgo inferiores. Esto refuerza la interpretación de que un entorno de subida de yields y endurecimiento macro es sistemáticamente adverso para el oro.
Resultados para momentum negativo de bonos (solo).
3. Estados de momentum conjunto: combinando predictores GLD e IEF
Para evaluar el contenido informativo combinado del oro y de Treasuries, clasificamos cada mes en uno de cuatro estados macro conjuntos:
- GLD positivo, IEF positivo
- GLD positivo, IEF negativo
- GLD negativo, IEF positivo
- GLD negativo, IEF negativo
Para cada uno de los cuatro horizontes (1M, 3M, 6M, 12M), calculamos curvas de capital y tablas de desempeño bajo cada regla condicionada por estado.
Estado 1: oro ↑ y Treasuries ↑ (momentum positivo alineado)
La Fig. 5 (en escala logarítmica) y la Tabla 5 muestran que este régimen logra el mejor desempeño en el horizonte más largo (12M) de todas las versiones presentadas. Los ratios Sharpe y Calmar superan holgadamente a los de modelos basados solo en oro o solo en bonos. Destaca que estos resultados se obtienen incluso sin cobrar rentabilidad por caja durante los periodos no elegibles (la estrategia está invertida solo cuando la señal conjunta es positiva y no gana yield en otro caso), lo que subraya la robustez del predictor combinado.
Resultados con momentum positivo en oro y en bonos.
Estados 2–4: el resto de combinaciones
En contraste, los otros tres regímenes —GLD positivo/IEF negativo; GLD negativo/IEF positivo; GLD negativo/IEF negativo— producen un desempeño muy inferior.
Estos resultados implican que solo el estado de alineación positiva contiene contenido predictivo fiable, mientras que los demás estados reflejan entornos macro desfavorables para exposición táctica al oro. En particular:
- Estado 4 (GLD negativo & IEF negativo) exhibe consistentemente el peor desempeño futuro, consistente con una lectura de subida de tipos reales y condiciones procíclicas.
- Estados 2 y 3 no aportan valor incremental y suelen reflejar fases de transición macro con señal direccional limitada para el oro.
Regla anual de asignación por momentum conjunto: filtro de régimen oro–Treasuries a 12 meses
Se construye una estrategia avanzada anual (12 meses) condicionando la exposición al oro al estado de momentum conjunto a 12 meses de GLD e IEF, seleccionando exclusivamente el Estado 1 —oro ↑ y Treasuries ↑—, que domina empíricamente en Sharpe, Calmar y crecimiento de retornos acumulados. La regla es:
En cada rebalanceo mensual, calcular el retorno total trailing de 12 meses de GLD y el retorno total trailing de 12 meses de IEF; si y solo si ambos retornos son estrictamente positivos, la estrategia mantiene una asignación 100% larga en GLD. Si cualquiera de los dos retornos no es positivo, la estrategia asigna 0% a GLD, o puede mantener caja ganando el tipo de los Fed Funds, como versión final enmendada.
Esta especificación aísla el régimen macro caracterizado por caída de tipos reales y relajación de condiciones financieras, que el análisis empírico identifica como el estado con retornos futuros positivos del oro. En consecuencia, la regla Estado 1 de momentum conjunto a 12M representa la versión más potente del modelo, superando a todas las reglas de señal única y a todas las estrategias condicionadas por estados alternativos.
La evidencia empírica demuestra que una especificación de momentum conjunto oro–Treasuries mejora materialmente el conjunto de información para el timing del oro frente a reglas de señal única. En horizontes de 1, 3, 6 y 12 meses, la única configuración robusta es el estado de alineación positiva (GLD↑ & IEF↑), que identifica un régimen de caída de tipos reales/relajación macro que precede de forma persistente retornos excedentes favorables del oro. El resto de estados (GLD+/IEF−, GLD−/IEF+, GLD−/IEF−) produce resultados débiles o adversos, siendo GLD−/IEF− el peor; esta asimetría respalda que la interacción de duración y momentum del oro codifica información latente de tipos reales y apetito por riesgo que el momentum de un solo activo no captura plenamente.
Cuantitativamente, las métricas anualizadas del backtest para la regla conjunta a 12 meses confirman mejoras tanto en retorno como en desempeño ajustado por riesgo cuando se incorpora caja. El filtro puro de régimen a 12M, al añadir una asignación a caja (proxied por el tipo Fed Funds), eleva el retorno anualizado, reduce ligeramente la volatilidad, incrementa el Sharpe y deja el drawdown prácticamente sin cambios, mejorando la métrica rendimiento/drawdown. La mejora con caja es intuitiva: mantener un componente de caja durante meses fuera de régimen captura carry de tipo de política, reduce el coste de oportunidad de estar plano y amplifica el valor informativo del filtro sin aumentar materialmente el riesgo de cola.
Conclusión
La evidencia respalda con fuerza que el proceso generador de retornos del oro es inherentemente macro–financiero y que incorporar momentum entre activos —especialmente de Treasuries de larga duración— mejora la precisión predictiva al capturar dinámicas de baja frecuencia de tipos reales y regímenes de política monetaria.
Desde una perspectiva de construcción de carteras y pricing, los resultados tienen tres implicaciones inmediatas. Primero, el factor de momentum conjunto funciona como un clasificador compacto e invertible de regímenes que se mapea directamente a estados de tipos reales y política monetaria, útil tanto para asignación táctica como para modelos estructurales de primas del oro. Segundo, la estrategia es implementable con proxies líquidos (GLD, IEF y un componente de caja basado en Fed Funds) y rebalanceo mensual, pero su despliegue práctico requiere ajustes cuidadosos por costes de transacción, comisiones de ETF y deslizamiento; son esenciales pruebas de robustez (bootstrap, validación walk-forward y sensibilidad a lookbacks) antes de asignar capital. Tercero, los hallazgos invitan a extensiones formales —modelado explícito de tipos reales esperados, incorporación de sorpresas de inflación y carry entre activos, e integración en optimización multi-activo— para cuantificar cómo la señal de régimen oro–Treasuries interactúa con ciclos más amplios de primas de riesgo y para establecer significancia económica bajo escenarios macro alternativos.
Autor:
Cyril Dujava, Analista cuantitativo, Quantpedia