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Vendedores en corto: Proveedores de liquidez informada
Los vendedores en corto a menudo tienen mala reputación, vistos como disruptores del mercado que se benefician de la caída de precios. Sin embargo, juegan un papel crucial en hacer los mercados más eficientes al identificar activos sobrevalorados y corregir errores de precios. Un estudio reciente revela otro aspecto sorprendente de su comportamiento: en lugar de solo demandar liquidez, los vendedores en corto más informados en realidad la suministran. Usando datos a nivel de transacción, la investigación muestra que estos operadores proveen liquidez, especialmente en días de noticias y cuando comercian en base a anomalías conocidas, desafiando la visión convencional de que los vendedores en corto son meramente participantes agresivos del mercado.
Para una persona común, invertir implica comprar empresas estables y financieramente sólidas que tienden a tener buenos resultados en el futuro, devolver parte de las ganancias a sus accionistas y, por lo tanto, beneficiarlos a largo plazo con rendimientos compuestos, además de contribuir a la asignación ética del capital para mejorar el mundo. Con la llegada de los ETF (fondos cotizados en bolsa), es posible comprar cestas de empresas agrupadas por diversos criterios, lo que facilita aún más la diversificación.
Por otro lado, vender en corto es un esfuerzo lucrativo y prometedor que atrae a operadores que buscan riesgos, a menudo inexpertos, quienes sufren por no entender las dinámicas de oferta y demanda de liquidez. Existen muchos escenarios históricos de «short squeezes» dolorosos (Volkswagen y GameStop), que hicieron a algunos muy ricos mientras que otros no pudieron cubrir sus posiciones cortas por falta de acciones disponibles. Inversionistas activistas como Bill Ackman en Herbalife o los interminables vendedores en corto de Tesla conocen bien estas historias. No obstante, también existen fondos de cobertura especializados en ventas en corto que, por ejemplo, investigan profundamente ensayos clínicos y apuestan a que ciertas biotecnológicas no recibirán aprobación de la FDA, basando sus posiciones cortas en estimaciones razonables.
Es difícil argumentar que los vendedores en corto no son una parte vital de los mercados libres, ya que contribuyen al descubrimiento de precios y a la convergencia hacia valoraciones precisas. Sin embargo, estas operaciones implican riesgos de pérdidas ilimitadas, por lo que se advierte al inversor común que se mantenga alejado. El comercio informado realizado por profesionales tiene una ventaja significativa.
Hoy abordamos estos prejuicios comunes con un estudio interesante que otorga un reconocimiento a los vendedores en corto: esencialmente, el resumen afirma que los vendedores en corto más experimentados actúan como proveedores de liquidez en lugar de demandarla, lo que es un punto novedoso que los presenta bajo una luz más favorable. Además, al contribuir al descubrimiento de precios al ofrecer mejores diferenciales de compra-venta (manteniendo un libro de órdenes activo), ayudan a los inversores comunes a entrar o salir de sus posiciones a precios más favorables que en entornos menos líquidos.
El estudio distingue entre ventas en corto que suministran liquidez y las que la demandan, y desafía la sabiduría convencional de que solo los que demandan liquidez están informados. Los vendedores en corto que suministran liquidez son, de hecho, mejores en predecir rendimientos futuros, particularmente en períodos de inversión más largos. Este hallazgo se alinea con teorías recientes que sugieren un doble papel para los operadores informados, incluyendo la provisión de liquidez para capitalizar información a largo plazo. El hecho de que estos vendedores en corto suministren liquidez y mejoren la eficiencia del mercado añade un reto adicional para los reguladores.
El estudio «Stealthy Shorts: Informed Liquidity Supply» muestra que los vendedores en corto que operan en la dirección de su información, la cual presumiblemente afecta los precios, lo hacen proporcionando liquidez. Los resultados, que muestran que son los mismos vendedores que mejoran la eficiencia del mercado, plantean un desafío para los reguladores que buscan prevenir movimientos adversos de precios mientras garantizan que los mercados sean lo más líquidos posible, especialmente en tiempos de crisis.
El estudio replica un patrón bien documentado en el cruce de rendimientos de acciones: las acciones con un volumen de ventas en corto elevado en relación con su volumen total de operaciones subperforman frente a aquellas con una baja proporción de ventas en corto. Más importante aún, los autores descubren patrones heterogéneos al descomponer esta proporción en ventas en corto que suministran liquidez (LSS) y ventas en corto que demandan liquidez (LDS). Contrariamente a la sabiduría convencional, su análisis muestra que solo el LSS predice negativamente los futuros rendimientos de las acciones.
En particular, las acciones en el quintil más alto de LSS subperforman frente a aquellas en el quintil más bajo en un retorno ajustado por riesgo de 38 puntos básicos durante un período de retención de 21 días. En contraste, el poder predictivo de LDS sobre el mismo período es mucho más débil, con solo 12 puntos básicos, que es estadísticamente indistinguible de cero. Esto sugiere que las ventas en corto que suministran liquidez contienen información única sobre futuros rendimientos de acciones.
Pruebas adicionales muestran que esta predictibilidad documentada no está concentrada en acciones con características específicas ni en períodos particulares, y se mantiene para varios períodos de retención alternativos. Los resultados finales indican una fuerte predictibilidad de los rendimientos futuros a partir de las ventas en corto que suministran liquidez, en contraste con la falta de predictibilidad para las ventas en corto que demandan liquidez en períodos de retención más largos. Estas ventas en corto que suministran liquidez pueden representar operaciones informadas por parte de vendedores en corto con información de larga duración.
Autores: Amit Goyal, Adam V. Reed, Esad Smajlbegovic y Amar Soebhag
Título: *Stealthy Shorts: Informed Liquidity Supply*
Resumen:
Los vendedores en corto son ampliamente conocidos por ser operadores informados, lo que típicamente sugiere que demandan liquidez. Utilizamos datos detallados a nivel de transacciones para descomponer el volumen diario de ventas en corto en componentes de demanda y suministro de liquidez. Contrario a la sabiduría convencional, mostramos que los vendedores en corto más informados son, en realidad, proveedores de liquidez, no demandantes. Son particularmente informativos sobre los rendimientos futuros en días de noticias y operan en base a anomalías prominentes en los retornos transversales. Nuestro análisis sugiere que el «market making» y la asunción oportunista de riesgos no explican estos hallazgos. En su lugar, nuestros resultados se alinean con la teoría reciente de la microestructura del mercado, señalando una provisión estratégica de liquidez por parte de los operadores informados.
Como siempre, presentamos varias tablas y gráficos interesantes:
Citas notables del artículo académico:
[Los autores] arrojan más luz sobre la predictibilidad de los rendimientos y su vínculo con la ventaja informativa inherente a las ventas en corto que suministran liquidez. Primero, usamos un marco similar al de Engelberg, Reed y Ringgenberg (2012), y examinamos el poder predictivo del LSS (proporción de ventas en corto que suministran liquidez) para los rendimientos de acciones en días de anuncios específicos de las empresas. Si la capacidad predictiva de las ventas en corto que suministran liquidez se deriva de una ventaja informativa, entonces el LSS debería predecir los rendimientos, particularmente en esos días en que se publican noticias y la información se incorpora a los precios de las acciones. Consistente con esta hipótesis, encontramos que las ventas en corto que suministran liquidez son particularmente informativas sobre los rendimientos futuros en días de noticias comparado con días sin noticias. Además, al igual que con nuestro método de descomposición, demostramos que este poder predictivo aumentado está presente exclusivamente en el componente residual de LSS, lo que apoya aún más la noción de que las ventas en corto que suministran liquidez están, en promedio, informadas sobre los fundamentos de la empresa.
[Los autores] reportan alfas acumuladas de seis factores para portafolios distribuidos en función de LSS o LDS (proporción de ventas en corto que demandan liquidez) para horizontes futuros que varían de 1 a 21 días en la Figura 2. Consistente con la literatura previa (ver, por ejemplo, Boehmer, Jones y Zhang, 2008, y Engelberg, Reed, y Ringgenberg, 2012), encontramos que tanto LSS como LDS predicen de manera significativa y negativa el retorno del siguiente día, con alfas diarias de seis factores de alrededor del 0.10%. Aumentando el período de retención, encontramos que el poder predictivo de LDS se debilita, sin una predictibilidad estadísticamente significativa después de siete días. En contraste, encontramos que LSS es un fuerte predictor negativo de los rendimientos futuros de acciones en todos los períodos de retención, que van de 1 a 21 días. Para un período de retención de 21 días, el portafolio distribuido basado en LSS tiene un alfa acumulada de seis factores de casi 0.40%. Así, esta figura documenta un patrón empírico notable: las ventas en corto que suministran liquidez predicen negativamente los rendimientos futuros de acciones, mientras que las ventas en corto que demandan liquidez no lo hacen, al menos en horizontes mayores a una semana.
Presentamos rendimientos y alfas en portafolios por quintil y en el portafolio distribuido para un horizonte de 21 días en la Tabla 2. Los paneles A, B y C se distribuyen en función del flujo total de ventas en corto, LSS y LDS, respectivamente. El Panel A muestra que las acciones fuertemente vendidas en corto tienen un rendimiento inferior a las acciones con menos ventas en corto. Este hallazgo es robusto tanto si observamos los rendimientos brutos como si ajustamos por riesgo, y es estadísticamente significativo con estadísticas t que varían de −2.32 a −2.66. Consistente con la literatura previa (ver, por ejemplo, Boehmer, Jones y Zhang, 2008), encontramos que la diferencia en el desempeño entre los portafolios 1 y 5 se debe principalmente al sobre rendimiento del quintil 1 más que al bajo rendimiento del quintil 5.
[Los autores] encuentran que, con pocas excepciones, el coeficiente de LSS es negativo y estadísticamente significativo, mientras que el de LDS es insignificativamente diferente de cero. Los resultados son similares en dos submuestras, con diferentes filtros de acciones y en diferentes horizontes de retornos futuros. En particular, la predictibilidad se extiende a 40 días. Así, nuestros resultados no están impulsados por períodos específicos, muestras de acciones específicas o cálculos particulares de variables.
En general, los resultados de esta sección muestran una fuerte predictibilidad de los rendimientos futuros asociada con las ventas en corto que suministran liquidez, pero la ausencia de dicha predictibilidad asociada con las ventas en corto que demandan liquidez. Estos resultados sugieren que las ventas en corto que suministran liquidez pueden representar operaciones informadas de inversores con información relativamente duradera.
Los resultados indican que el poder predictivo de las ventas en corto para la sección cruzada de los rendimientos de acciones proviene de la provisión informada de liquidez por parte de los vendedores en corto. Además, la representación gráfica de la predictibilidad de los retornos para períodos de retención variables en la Figura 2 sugiere que estas ventas en corto operan con información que se incorpora lentamente a los precios de las acciones.