Bonds I: Kerfuffle. Jamie Dimon, CEO de JPMorgan Chase & Co., advirtió que podría haber una “kerfuffle” (confusión o caos) en los mercados de bonos del Tesoro debido a nuevas regulaciones. Afirmó que la Fed no actuaría hasta que el pánico sea evidente: “Cuando tienes mercados volátiles, diferenciales amplios y baja liquidez en los bonos del Tesoro, eso afecta a todos los mercados de capitales.”
Ya ha habido un episodio así desde el 2 de abril, el llamado “Día de la Liberación” según el presidente Trump, cuando anunció aranceles recíprocos más altos de lo esperado sobre 60 países, incluido uno habitado solo por pingüinos. Aunque estos aranceles se pospusieron por 90 días debido al caos en el mercado de bonos, los dirigidos a China sí se implementaron, incluyendo un arancel del 25% sobre aluminio, acero y automóviles.
Trump reconoció que pospuso los aranceles debido a la reacción negativa del mercado de bonos. El rendimiento del bono del Tesoro a 10 años cayó levemente el 3 y 4 de abril hasta el 4,01%, pero repuntó hasta 4,49% el 11 de abril, a pesar de datos de inflación menores a lo esperado (IPC y PPI) y una fuerte caída en la confianza del consumidor.
La razón: el mercado teme que los aranceles generen presiones inflacionarias, como sugiere el repunte en las expectativas de inflación de los consumidores. Esto complica una posible bajada de tipos por parte de la Fed, que ya ha dejado claro que no tiene prisa en recortar el tipo de interés.
En un discurso del 4 de abril, el presidente de la Fed, Jerome Powell, advirtió: “Los aranceles serán significativamente más altos de lo esperado, con efectos económicos inciertos pero potencialmente persistentes.” La prioridad de la Fed es anclar las expectativas de inflación y evitar que un alza puntual de precios se convierta en un problema estructural.
Por lo tanto, los inversores de bonos no tienen incentivos para comprar más deuda, especialmente si no confían en que Washington hará lo suficiente para reducir el déficit fiscal. Aun así, Trump suavizó su postura sobre los aranceles en los días posteriores.
Bonds II: La solución Yellen/Bessent a corto plazo. Durante más de 45 años en Wall Street, ha habido preocupación intermitente por el déficit y deuda pública federal. En recesiones, los déficits se ampliaban de forma contracíclica, sin mayores consecuencias. Pero desde los años 80, la deuda ha seguido creciendo incluso en épocas de expansión, generando alarmas sobre su sostenibilidad.
Sin embargo, muchos analistas —yo incluido— defendimos que solo empezaríamos a preocuparnos por la deuda cuando el mercado de bonos lo hiciera. Y eso pasó brevemente en 2023, cuando el rendimiento del bono a 10 años subió del 4,00% al 5,00% entre agosto y octubre, impulsado por subastas mal recibidas de deuda a largo plazo por parte del Tesoro.
Estas subastas alcanzaron 125 mil millones de dólares para los vencimientos a 3, 10 y 30 años, lo que generó temores de una posible crisis de deuda. El mercado de bonos comenzó a saturarse, lo cual elevó los rendimientos a niveles que podrían causar una recesión.
Este episodio, sumado a la incertidumbre por las políticas arancelarias de Trump, refleja un entorno complicado donde la Fed se ve limitada para intervenir rápidamente. Además, la falta de confianza en el manejo fiscal por parte del gobierno añade presión.
En conclusión, el mercado de bonos se encuentra en un estado de tensión creciente. Si bien episodios de “kerfuffle” han ocurrido antes sin derivar en crisis sistémicas, la combinación actual de inflación potencial, déficit elevado y menor apetito por la deuda podría convertir esta vez en algo diferente.
El 1 de noviembre de 2023, el Tesoro de EE. UU., bajo la secretaria Janet Yellen, anunció una reducción en el ritmo de emisión de bonos del Tesoro a largo plazo, aliviando la oferta de nuevos bonos. La estrategia de Yellen se apoyó fuertemente en la emisión de letras del Tesoro a corto plazo para cubrir las necesidades de financiamiento. El Comité Asesor de Endeudamiento del Tesoro había recomendado que no más del 20% de la deuda negociable del Tesoro estuviera en letras del Tesoro. Yellen elevó esa proporción al 22%.
Esta táctica fue criticada por algunos, incluido el actual secretario del Tesoro, Scott Bessent, por potencialmente mantener artificialmente bajos los costos de endeudamiento antes de las elecciones de 2024. Cuando Bessent asumió el cargo a inicios de 2025, inicialmente criticó el enfoque de Yellen, argumentando que acortaba demasiado los vencimientos de la deuda y entraba en conflicto con los objetivos de inflación de la Reserva Federal. Sin embargo, el 5 de febrero de 2025, el Tesoro bajo Bessent anunció que mantendría la orientación de Yellen.
“Él y yo estamos enfocados en el bono del Tesoro a 10 años”, dijo Bessent el 5 de febrero en una entrevista con F Business cuando se le preguntó si el presidente Trump quería tasas más bajas. “No está pidiendo a la Fed que baje las tasas.”
En una entrevista con Bloomberg el 20 de febrero de 2025, Bessent explicó su decisión de continuar con el plan de Yellen, afirmando que cualquier cambio hacia una emisión nueva de deuda con vencimientos más largos estaba “muy lejos” debido a las condiciones del mercado, la inflación y el ajuste cuantitativo de la Fed.
No me sorprendería si Bessent aborda la reciente turbulencia en el mercado de bonos reduciendo el tamaño de las subastas de bonos del Tesoro, financiando aún más el déficit con letras del Tesoro. El próximo anuncio de refinanciamiento trimestral está programado para el 30 de abril. Esto empujaría los rendimientos de los bonos a la baja. En efecto, esto sería una política de control de la curva de rendimiento por parte del Tesoro (YCC-T) en lugar de la Fed (YCC-F).
Como experimento mental: ¿y si el Tesoro emitiera solo letras del Tesoro? La Fed se vería obligada a comprar una cantidad significativa para mantener la FFR dentro de su rango. Los rendimientos caerían drásticamente salvo que surgieran presiones inflacionarias, en cuyo caso la Fed tendría que subir el rango de la FFR, elevando los costos de financiación de la deuda del Tesoro.
Bonds III: Permanecer Vigilantes
Desde el inicio del año he sostenido que el rendimiento del bono del Tesoro a 10 años se ha normalizado y probablemente cotice entre 4.25%-4.75% durante el resto del año. Dudé después del Día de la Liberación y bajé el rango a 3.75%-4.25%, pero ahora lo subo nuevamente al rango original.
El aumento reciente en el rendimiento no me preocupa. Pero sí ha preocupado a muchos otros observadores del mercado. Recibo muchas llamadas de periodistas preguntando si los “Vigilantes de Bonos” han regresado. La respuesta es “no”, si el rendimiento simplemente se ha normalizado. Pero el aumento reciente ha sido rápido y fuerte, lo que sugiere que sí han regresado, obligando a la administración Trump a posponer la imposición de aranceles recíprocos por 90 días.
Los Vigilantes de Bonos están preocupados, con razón, de que los “Aranceles Nitro” de Trump provoquen un aumento explosivo de la inflación. También les inquieta la debilidad reciente del dólar, que sugiere que extranjeros están vendiendo bonos estadounidenses.
La buena noticia es que el secretario Bessent parece haber convencido al presidente Trump de que no deben provocar a los Vigilantes de Bonos. El 9 de abril, Trump redujo todos los aranceles recíprocos al 10% durante al menos 90 días, manteniendo un 145% contra China. Dijo: “Estaba observando el mercado de bonos. El mercado de bonos es muy complicado. Lo estaba viendo. Pero si lo miras ahora, es hermoso”.
También afirmó haber escuchado la entrevista del CEO de JPMorgan, Jamie Dimon, quien advirtió que una recesión era probable y que el mercado de bonos enviaba señales negativas.
Bill Clinton tuvo una revelación similar en 1993 cuando su asesor James Carville dijo: “Solía pensar que si había reencarnación, quería volver como presidente, papa o bateador de .400. Pero ahora quiero volver como el mercado de bonos. Puedes intimidar a todos.”
Bonds IV: Oferta y Demanda
Todos en nuestro negocio se preguntan por qué el rendimiento del bono del Tesoro a 10 años ha estado subiendo. La explicación más común es que los hedge funds deshicieron operaciones de base debido a la volatilidad causada por los aranceles TNT. También se señala al gobierno chino como posible vendedor de bonos en represalia por el arancel del 145%.
Pero el periodista Jon Sindreu ofreció una explicación más simple en The Wall Street Journal el 11 de abril: “La deuda del gobierno estadounidense lo está haciendo mal porque, bueno, los inversores no quieren comprarla.”
En otras palabras, los rendimientos suben porque hay más vendedores que compradores.