En un memorando interno para tus colegas en Keysquare Capital Management fechado el 31 de enero de 2024, escribiste: “Nuestro escenario base es que un Donald Trump reelecto querrá crear una fiesta económica y diseñar lo que probablemente llamará ‘los mejores cuatro años de la historia de Estados Unidos’. El economista Ed Yardeni cree que la América poscovid tiene el potencial de vivir un auge similar a los ‘Locos Años 20s’ de hace un siglo. Creemos que un presidente Trump de regreso querría que ese fuera su legado. En este escenario, el mayor factor de riesgo, en nuestra opinión, sería un aumento súbito de los tipos a largo plazo”.
En tu artículo reciente, criticas a la Fed por intentar gestionar la economía con herramientas monetarias no convencionales. Señalas con acierto que la Fed puso fin con éxito a la Gran Crisis Financiera de 2008 implementando la primera ronda de expansión cuantitativa (también conocida como “QE1”) a finales de 2008 y principios de 2009. En esa ronda, la Fed compró 1,25 billones de dólares en valores hipotecarios y 300.000 millones en Treasuries.
La QE1 fue consistente con lo que, discutiblemente, es el trabajo principal de cualquier banco central: proveer liquidez en períodos de crisis. De hecho, la Fed fue creada a finales de 1913 en respuesta a crisis financieras previas. Su misión central original era mantener la estabilidad financiera.
Ambos coincidimos en que las siguientes tres rondas de expansión cuantitativa (QE2, QE3 y QE4) fueron un error. Cuando la tasa de fondos federales se recortó a cero el 16 de diciembre de 2008, los funcionarios de la Fed deberían haber reconocido que la política monetaria ya no podía hacer más para estimular la economía, dejando el esfuerzo a la política fiscal. En cambio, la Fed implementó la QE2 en noviembre de 2010, comprometiéndose a comprar 600.000 millones de dólares en Treasuries a largo plazo hacia mediados de 2011. Los funcionarios dijeron que su modelo estimaba que, en efecto, eso bajaría la tasa de fondos federales por debajo del llamado “límite inferior cero” en hasta 75 puntos básicos. Otros bancos centrales adoptaron políticas no convencionales similares, incluidas tasas de interés negativas efectivas.
El 13 de septiembre de 2012, la Fed introdujo la QE3, la tercera ronda de expansión cuantitativa. Implicó que la Fed comprara 40.000 millones de dólares mensuales en valores respaldados por hipotecas para inyectar liquidez en el sistema financiero y estimular el crecimiento. Era abierta, es decir, la Fed se comprometía a continuar las compras hasta que el mercado laboral mejorara significativamente. En diciembre de 2012 se amplió para incluir compras por 45.000 millones mensuales en Treasuries. También fue abierta. La Fed prometió mantener la tasa de fondos cerca de 0% al menos hasta 2015.
La QE4 se inició en marzo de 2020 en respuesta a la pandemia de la Covid-19. En esa ronda, la Fed se comprometió a realizar compras ilimitadas de Treasuries y valores respaldados por hipotecas para sostener la economía.
Como señalas, “la Fed extendió sus herramientas de liquidez hacia territorio inexplorado, reorientando los programas de compras de activos como instrumentos de política monetaria expansiva. … Estas herramientas se diseñaron para estimular la economía a través de varios canales, ninguno de los cuales se comprende bien”. Los modelos utilizados por la Fed para prever el impacto positivo de estas políticas no convencionales eran defectuosos, como opinaste.
Aún más preocupante, como indicas: “El muro de liquidez creado por la QE aplanó el coste del capital entre industrias y sectores, ahogando de facto la capacidad del mercado para emitir señales tempranas cuando la economía real muestra signos de debilidad o de inflación al alza.” En otras palabras, el mercado de bonos fue amañado. Los Bonos Vigilantes quedaron impedidos de señalar objeciones a la inundación de liquidez de la Fed.
Además, las políticas monetarias ultraexpansivas de la Fed desde la Gran Crisis Financiera hasta la Gran Crisis Vírica permitieron la ampliación de los déficits fiscales, acompañada por un creciente endeudamiento federal financiado a tipos mínimos históricos. Asimismo, como señalas, la Fed cruzó la línea hacia la gestión de la deuda pública, una función tradicionalmente a cargo del Departamento del Tesoro. Esta interrelación entre la Fed y el Tesoro es preocupante, pues crea la percepción de que la política monetaria se usa para acomodar necesidades fiscales, en lugar de desplegarse únicamente para mantener la estabilidad de precios y promover el máximo empleo. La Fed puede ser acusada de “creep” de misión, como explicas convincentemente.
Siendo justos, los funcionarios de la Fed se defienden señalando con razón que tienen el mandato legal de gestionar la economía. Por lo tanto, deben hacer todo lo posible para lograrlo. La Ley Humphrey-Hawkins, formalmente “Ley de Pleno Empleo y Crecimiento Equilibrado de 1978”, fue promulgada por el presidente Jimmy Carter el 27 de octubre de 1978. La ley enmendó la Ley de la Reserva Federal y exigió a la Fed perseguir dos objetivos principales: máximo empleo y estabilidad de precios. Además, se incluyó un tercer objetivo, tipos de interés a largo plazo moderados, que hoy rara vez se enfatiza.
Se ignoró totalmente el mandato original de la Fed de mantener la estabilidad financiera. Ese debería ser realmente el tercer mandato y el más importante, en mi opinión. Según la Ley de la Reserva Federal de 1913, a la Fed se le encomendó proporcionar una moneda “elástica”. Esto significaba crear una oferta monetaria flexible que pudiera expandirse o contraerse según las necesidades económicas, especialmente para evitar escaseces estacionales o pánicos. La Fed debía apoyar a los bancos redescotando préstamos a corto plazo, ayudando a mantener la liquidez del sistema bancario.
En consecuencia, el Acta original buscó mejorar la supervisión y regulación bancaria para prevenir quiebras y riesgos sistémicos. Ese rol no estaba explicitado en el texto original, pero se infería claramente y se volvió central en la función de la Fed durante las crisis financieras.
Estoy en desacuerdo respetuosamente
Es cierto, como señalaste en tu artículo, que las políticas monetarias no convencionales de la Fed se han apoyado en parte en el “efecto riqueza” sobre la economía, lo que ha exacerbado en cierta medida la desigualdad patrimonial. Como resultado, los ricos se hicieron más ricos, como comentaste, gracias a la Fed.
También te referiste indirectamente a la “put” de la Fed cuando escribiste: “Intervenciones sucesivas de la Fed durante y después de la crisis financiera crearon lo que equivalía a un respaldo de facto para los propietarios de activos. Esto condujo a un ciclo dañino por el cual los dueños de activos llegaron a controlar una porción cada vez mayor de la riqueza nacional.” Yo añadiría que la Fed Put incrementa la asunción excesiva de riesgos, origen de inestabilidad financiera. De nuevo, siendo justos, también ha sido muy eficaz para poner fin a las crisis.
Esto plantea una cuestión importante hoy. Has presionado a la Fed para que implemente de nuevo la Fed Put. Incluso antes del reciente lote de indicadores de empleo débiles, la Administración Trump presionó a la Fed para bajar significativamente la tasa de fondos federales. Obviamente, eso ayudaría a frenar el aumento de los pagos netos de intereses del Tesoro de EE. UU. También podría proporcionar a tus programas de estímulo fiscal financiados con déficit cierto apoyo desde la política monetaria.
Las probabilidades de nuestro escenario de “Locos Años 20” podrían aumentar si la Fed reduce los tipos. Sin embargo, presupongo que ninguno de nosotros querría que la década termine tan mal como lo hicieron los años veinte del siglo pasado. Idealmente, estos Locos Años 20 deberían preparar el terreno para unos “30 Años Locos”. Eso sería menos probable si la Fed alimenta una burbuja bursátil recortando tipos, lo que agravaría la desigualdad durante una subida desenfrenada. El posterior desplome financiero y económico reduciría la desigualdad de riqueza e ingresos porque todos seríamos más pobres.
En otras palabras, el mandato original de la Fed de prevenir y detener la inestabilidad financiera debería ser una preocupación prioritaria para la Fed y para ti.
La inestabilidad financiera es un riesgo real en este momento: como vimos el año pasado, la Fed bajó la tasa de fondos federales en 100 puntos básicos entre el 18 de septiembre y el 18 de diciembre de 2024, y aun así el rendimiento del bono del Tesoro a 10 años no cayó, sino que subió 100 puntos básicos. Deberías tener cuidado con los Bonos Vigilantes. Si los rendimientos suben tras una nueva ronda de recortes, ¿implementarás la medida no convencional que tu predecesora Janet Yellen adoptó en 2023, es decir, emitir más letras del Tesoro?
En cualquier caso, no olvides el viejo proverbio: “Gente que vive en casas de cristal no debería tirar piedras”. El Tesoro, que implementa la política fiscal, lleva experimentando “creep” de misión durante más tiempo que la Fed. Ha habido un creciente número de programas financiados con deuda. Eso es evidente en el ensanchamiento de los déficits y en la disparada deuda pública incluso con la economía creciendo.
Espero que las políticas fiscales y regulatorias de la Administración trabajen para bajar la ratio deuda/PIB del país, como proyectas. Sin embargo, me parece que has concluido que eso no ocurrirá a menos que la Fed recorte significativamente los tipos.
Las políticas arancelarias de la Administración ciertamente han impulsado los ingresos del gobierno federal. Aun así, estoy seguro de que trabajas en un plan alternativo por si el Tribunal Supremo decide que la Constitución no concede a la Administración la potestad de imponer la mayoría de estos aranceles.
Gestión de la deuda y stablecoin
Por otro lado, sé que has sido un defensor firme del Genius Act, tanto antes como después de que el Presidente lo promulgara el 18 de julio de 2025. Has afirmado que proporcionará la claridad regulatoria necesaria para que el mercado de las stablecoins crezca hasta convertirse en una industria de varios billones de dólares. También dijiste que, con el marco legislativo adecuado, las stablecoins ampliarán el uso del dólar estadounidense y aumentarán la demanda de Treasuries, que respaldan a dichas stablecoins.
Entiendo que las stablecoins proporcionan la velocidad, seguridad y bajo coste de las transacciones en blockchain al tiempo que eliminan las fuertes oscilaciones de precio que hacen imprácticas a otras criptomonedas para muchos usos cotidianos. ¿Puedes confirmar que cuentas con ellas para financiar una parte significativa de la deuda del gobierno federal, dado que muchas podrían estar respaldadas por letras del Tesoro? ¿No significará eso que la oferta monetaria de stablecoins aumentará de forma drástica y que la Fed perderá el poco control que aún tenga sobre la oferta de dinero? El resultado podría ser un repunte de la inflación muy serio y prolongado. Solo lo digo.
Cuento contigo para mantener los Locos Años 20 hasta el final de la década.