- El gran enemigo de todo gestor de fondos de inversión no es un mercado bajista o que sus clientes pierdan dinero. La auténtica bestia negra de la gestión activa es el índice que los gestores intentan batir.
- Artículo publicado en Hispatrading 35.
Aunque los índices nacieron con la inocente intención de representar el mercado bursátil de un país, región o sector —no son «el mercado», pero sí una buena representación—, la cruda realidad (1) es que, en horizontes superiores a los 10 años, entre el 90 y el 95% de los fondos de gestión activa fracasan a la hora de conseguir mayor rentabilidad que los índices.
¿Por qué les resulta tan difícil a los profesionales de la gestión activa batir a los índices? O construyendo la pregunta al revés, desde el punto de vista práctico de un inversor: ¿Por qué funcionan tan bien los índices como instrumento de inversión?
Creo que hay dos tipos de causas. La primera engloba la idiosincrasia propia de la industria de inversión, como veremos a continuación. La segunda —y para mí más importante— encierra un profundo y trascendente mensaje sobre la naturaleza de los mercados financieros y sobre cuál es la manera más conveniente de enfrentarse a ellos.
El lastre de los costes
Para entender mejor la idiosincrasia del sector de la gestión colectiva, imaginemos que vamos a correr una maratón. ¿Cómo sería participar en la carrera si por cada kilómetro recorrido nos añaden 30 metros más? Algo similar les ocurre a los fondos de inversión, pues todos parten con una penalización media total para el inversor final en torno al 2%-3% anual. Se trata de la erosión que producen los numerosos y diferentes costes en los que inevitablemente incurren los fondos (técnicamente conocidos como TER y OGC) y su comercialización. Es decir, sea cual sea la rentabilidad del índice que el fondo intenta batir a fin de año, los fondos parten, como en nuestro ejemplo del corredor de maratón, un 2%-3% por detrás. El gestor tiene primero que trabajar para conseguir ganar al índice un 2%-3% al año, sólo para compensar sus costes y recuperar el mismo nivel que el índice.
Los profesionales no gestionan el dinero de los clientes, gestionan su carrera profesional
Pero esa desventaja crónica de salida no es todo. La mayoría de los gestores profesionales reciben el siguiente mandato por parte de sus superiores: “Mantén tu fondo en el primer cuartil”. Esto quiere decir que intenten mantener el fondo dentro del 25% de los mejores fondos de su categoría y, por ende, de la competencia. ¿Por qué ese mandato? Porque mantener un fondo en el primer cuartil suele bastar para darle buena publicidad, y así facilitar su distribución masiva a través de la red comercial.
Ocurre que este mandato pervierte los incentivos del gestor profesional, al enfocar su trabajo en obtener resultados positivos a corto plazo. El gestor se queda entonces sin capacidad de maniobra para separarse del índice contra el que se mide (su benchmark). Efectivamente, cualquier estrategia o táctica alternativa que le separe demasiado de la ponderación teórica del índice que intenta batir (el llamado active share ratio), implica encontrarse con periodos en los que su rentabilidad estará por encima del índice, pero también por debajo. El gestor, al no poder permitirse el lujo de quedar “descolgado” demasiado tiempo —pues pone en riesgo su empleo al no cumplir su mandato cortoplacista—, optará por estrategias que no le separen demasiado de la constitución del índice. En otras palabras, el objetivo del gestor pasa de intentar proporcionar valor al cliente final, a gestionar lo mejor que pueda su supervivencia como empleado.
Estos incentivos provocan comportamientos miméticos que hacen que el grueso de fondos obtengan resultados muy similares en su mediocridad. La mayoría de los gestores acaban haciendo prácticamente lo mismo, copiándose unos a otros como ovejas en un rebaño (fenómeno conocido como el problema de los close trackers). Por supuesto, intentan justificar su sueldo y hacer algo que les diferencie mínimamente, pero esa pequeña diferencia ya no es suficiente para compensar la erosión del 2%-3% en comisiones antes comentada.
Obviamente no todos los gestores siguen estos comportamientos. Sin embargo, apenas un fondo de cada diez consigue batir al índice. La idiosincrasia de la industria de inversión no puede ser la única razón para explicar el porqué de este fenómeno tan persistente y generalizado. Creo que hay una razón fundamental mucho más profunda, y tiene que ver con cuál es la naturaleza de los mercados financieros y cómo los índices están en sintonía —a diferencia del resto de fondos— con dicha naturaleza.
El primer paso para entender por qué funcionan tan bien los índices es darse cuenta de que la gestión pasiva no existe. Alguien, si no somos nosotros, toma en última instancia las decisiones —sistemática o discrecionalmente— de en qué, cuánto y cuándo invertir. La construcción de los diferentes índices —unos más discrecionales o sistemáticos que otros— no escapa pues a esta condición inevitable a la hora de invertir. De donde se deduce que la definición, método o estrategia de inversión que implementan los índices encierra algún elemento oculto mucho más valioso de lo que podríamos esperar inicialmente.
La destrucción creativa de Schumpeter
La primera pista del mensaje oculto dentro de los índices nos la da el economista austríaco Joseph Schumpeter, quien en 1942 introdujo la idea de que en una economía libre de mercado, el proceso de innovación implica la destrucción de las viejas empresas y sus modelos de negocio (las ganadoras en los ciclos económicos previos) por parte de los nuevos productos y modelos de negocio emergentes. Para Schumpeter, la innovación emprendedora es la fuerza que impulsa el crecimiento neto económico a largo plazo, pese a destruir en el camino las compañías exitosas de ciclos anteriores.
Si nos fijamos, los índices ejecutan el mismo proceso de destrucción creativa aplicado a la selección de sus constituyentes. En realidad, los índices son el último paso de un sistema de selección que empezó décadas atrás con miles de intentos empresariales previos que fracasaron. Efectivamente, de todas las empresas que nacen, sólo un pequeño grupo llegan a sobrevivir y aún menos a ser rentables. De ese pequeño grupo rentable, sólo un pequeño porcentaje llega con el tiempo a cotizar en bolsa. Por el camino se quedan aquellas empresas incapaces de escalar su modelo de negocio o simplemente sobrevivir. Y de ese minúsculo grupo de empresas que cotizan en bolsa, sólo las compañías más exitosas llegan a formar parte del índice bursátil que representa dicho mercado y, por extensión, lo mejor de la economía del sector, país o región.
Por lo general, una vez dentro del índice, aquellas compañías con mayor capitalización tendrán un mayor peso en el índice. Así, cuanto más exitosa sea una empresa para los inversores, más subirá de precio y mayor será su ponderación en el índice. El efecto que se consigue con este proceso es que, en cada nuevo ciclo económico, aquellas empresas que mejor capitalizan la nueva economía son las que más pesan, por lo que los índices acaban por capturar —de manera automática e inevitable— las empresas más exitosas de cada ciclo. La inversión indexada nos permite así participar del proceso de destrucción creativa natural a la economía y sus ciclos económicos, de una manera suficientemente eficiente —de hecho, más eficiente que el 90% de todos los fondos— y mucho más barata que a través de la gestión activa.
Dos caminos para encontrar rentabilidad
En términos estadísticos, la estrategia que acabamos de describir implementada por los índices es conocida como convexa o divergente. Se trata de la misma familia de estrategias que ejecutan los fondos de momentum, trend following, private equity, venture capital o long-volatility, por citar algunas estrategias conocidas. Esto es, los índices, para conseguir a largo plazo una esperanza matemática positiva —requisito para ser rentables—, se deshacen de las empresas perdedoras sacándolas de su composición, mientras dejan que se rentabilicen indefinidamente sus posiciones ganadoras (manteniéndolas dentro del índice y ponderándolas cada vez más a medida que crecen). Esto produce un bajo ratio de aciertos, en el que las numerosas y pequeñas pérdidas relativas se compensan con los extraordinarios beneficios que producen las posiciones ganadoras en el largo plazo.
Efectivamente, si se analiza la distribución en los índices entre ganadores y perdedores, encontramos una distribución de Pareto habitual en estrategias convexas. El 20% de las acciones ganadoras son las que contribuyen en el largo plazo a la ganancia neta total del índice, mientras que el 80% restante produce de manera agregada una rentabilidad neta nula (2).
El otro camino para conseguir una esperanza matemática positiva en los mercados consiste, a la inversa, en buscar capitalizar pequeñas ganancias acertando muchas veces a cambio de sufrir pocas pero graves pérdidas cuando nos equivocamos —las llamadas estrategias cóncavas o convergentes. Esta aproximación es la que siguen fondos que implementan estrategias con un fuerte componente condicional en el que se estiman parámetros futuros, como en cestas de opciones vendidas OTM, market-neutral, risk-parity, de arbitraje estadístico, etc. Son fondos de inversión que tienden a dar resultados muy atractivos durante un periodo de tiempo más o menos largo, pero cuya mayoría acaba por experimentar algún tipo de crash cuando sus estimaciones de futuro dejan de funcionar eventualmente.
El mensaje oculto
La mejor manera de esconder un mensaje es exponerlo delante de nuestros ojos a diario, como hacen los índices. Los índices, como ejemplo de estrategias agnósticas de tipo convexo —aquellas que no necesitan para funcionar estimaciones de parámetros futuros—, nos recuerdan con su superioridad que la naturaleza fundamental de los mercados financieros es su impredecibilidad.
En otras palabras, el mensaje oculto tras el éxito de los índices es que las estrategias convexas son las más apropiadas para sobrevivir a largo plazo en entornos impredecibles como son los mercados financieros.
Cuando originalmente se definieron los criterios para construir los índices, nadie estaba pensando en la naturaleza epistemológica de los mercados, sino simplemente en una manera de “representar el mercado». Si el método elegido para definir los índices hubiera sido cóncavo, tarde o temprano se hubiera comprobado lo inapropiado e ineficaz de dicho criterio. En contraparte, los gestores profesionales hubieran sido mucho más felices, pues con implementar algún tipo de estrategia convexa les hubiera resultado más fácil superar a su índice en el largo plazo.
En resumen, la inversión indexada puede resultar poco atractiva y aburrida para el inversor sofisticado, pero si buscamos acceder a los mercados dejando que sea otro el que gestione, es una de las formas más baratas, consistentes y seguras de capitalizar el crecimiento de los activos financieros a largo plazo sin mayores complicaciones. Invirtiendo a través de índices estamos seguros de acceder a las mejores y más exitosas compañías de cada ciclo económico, sin necesidad de buscarlas. El propio índice se encargará de vender las empresas perdedoras, al tiempo que selecciona y mantiene las ganadoras. Y además lo hará gratis (sólo tendremos que pagar los escasos puntos básicos del ETF que elijamos para conseguir exposición a dicho índice), sin cobrar por una gestión que al final resulta ser mejor que la de nueve de cada diez fondos.
Notas:
1.- Consultar los informes anuales sobre rentabilidad de los fondos de inversión que Pablo Fernández, del IESE, publica sobre el mercado español, y SPIVA del grupo Standard & Poor’s a nivel mundial.
2.- “Defense Wins Championships”, Longboard, 2016.