- Toda cadena se rompe siempre por su eslabón más débil. Los fondos de inversión que aplican estrategias con varios eslabones no escapan a esta regla. La mayoría de fondos que aplican una estrategia tan de moda como la risk-parity (paridad en riesgo) introducen eslabones a cual más florido, lo que hace más frágil la cadena de inversión sin que su valor añadido resulte evidente. Pero, claro, a mayor complejidad aparente en las estrategias, más argumentos para cobrarle al cliente comisiones más elevadas.
- Artículo publicado en Hispatrading 34.
En última instancia, cualquier estrategia se basa en un conjunto de hipótesis implícitas y explícitas que se concretan en unas reglas de inversión más o menos sistemáticas o discrecionales. Una serie de eslabones más o menos larga y más o menos robusta donde el riesgo a veces no siempre está allí donde miramos o creemos, sino en aquel eslabón que considerábamos como seguro. La mayoría de fondos risk-parity introducen eslabones que hace más frágil la cadena de inversión.
La hipótesis semilla de los fondos risk-parity (paridad en riesgo) se podría resumir en: Si la economía sólo puede polarizarse en cuatro estados concretos o una combinación de ellos –crecimiento, recesión, inflación y deflación–, entonces es posible diversificar la inversión en varios tipos de activos de tal manera que siempre tengamos al menos un activo en cartera capaz de capitalizar el estado actual de la economía. Vamos, que así nos aseguramos tener siempre algo en cartera que nos dará rentabilidad pase lo que pase.
La idea no es lo que se dice nueva. Aparece originalmente en boca del Rey Salomón hace 2900 años: “Invierte en siete u ocho proyectos, pues no sabes lo que ocurrirá en el futuro”. Más tarde, reaparece en un texto del Talmud escrito hace 1600 años y que se puede traducir así: “Reparte tu riqueza en tres partes equiponderadas: un tercio en inmobiliario, otro en empresas y el último en liquidez”.
Las hipótesis subyacentes en estos concentrados de sabiduría milenaria responden a dos preguntas básicas de toda inversión, es decir, en qué activos invertir y qué modelo de asignación de activos aplicar:
- No se puede predecir el futuro, por lo que hay que repartir la inversión equitativamente entre los diferentes tipos de activos que tengamos en cartera.
- Hay que invertir en activos suficientes para cubrir cualquier escenario económico futuro.
Alrededor del año 1500 será cuando un vecino de Frankfort, Jakob Függer, ponga en práctica estos principios al reconocer la potencia y universalidad de una idea tan simple. Függer, que llegó a convertirse en la persona más rica del mundo conocido a principios del siglo XVI, concedió créditos por igual a comerciantes, banqueros o reyes de toda Europa. Fue notoria su estrategia de repartir su riqueza equitativamente entre diferentes tipos de industrias y siempre intentando cubrir cualquier escenario que se pudiera dar en el futuro.
Pero no será hasta los años 1970 cuando, gracias al candidato a la Casa Blanca por el partido Libertario Harry Browne y su fondo Permanent Portfolio, volvamos a oír hablar de esta idea.
La interpretación que hizo Browne del principio de impredecibilidad y de la inevitabilidad del ciclo económico le llevó a definir su Permanent Portfolio asociando a cada estado de la economía un tipo de activo financiero. Concretamente, eligió un índice de bolsa lo más amplio posible para capitalizar el crecimiento económico, la liquidez de los bonos a corto plazo para las recesiones, los bonos gubernamentales de muy largo plazo para beneficiarse de las épocas deflacionarias y, por último, el oro para cubrir tanto periodos de inflación como cualquier crisis imprevisible. Siguiendo dichos principios, asignó “permanentemente” un 25% del capital a cada uno de esos cuatro activos.
Sin embargo, quien ha vuelto a popularizar este marco conceptual de inversión en los últimos años ha sido el gestor de hedge funds mejor pagado y quizá por ello más popular, Ray Dalio, a través de su fondo Bridgewater All Weather, con más de mil empleados y 57.000 millones de euros bajo gestión.
La aportación de Dalio a la herencia milenaria de Salomón ha sido darle una vuelta de tuerca a la idea original: En vez de repartir el mismo capital entre diferentes activos, repartir el mismo “riesgo”. Así, asociando a cada tipo de activo un nivel de riesgo determinado, asigna proporcionalmente una mayor exposición a activos considerados de bajo riesgo que a los de mayor riesgo, mientras sigue cubriendo el espacio de todos los posibles estados futuros de la economía.
Para implementar esto en la práctica se necesitan añadir dos eslabones más a la cadena. El primero es apalancarse para poder invertir más capital en activos considerados de bajo riesgo. Y el segundo es reducir el multidimensional concepto de riesgo a un simple número. Un número que sea fácilmente manejable por los modelos econométricos y estadísticos que usan los cientos de doctores en Matemáticas y Física que firmas como Bridgewater tienen en nómina. Dicho número es la desviación estándar de rentabilidades (o cuánto se mueve el precio a lo largo del tiempo), también conocido por volatilidad.
Por ejemplo, para igualar el riesgo en cartera entre renta fija a corto plazo (activo de baja volatilidad) y bolsa (de alta volatilidad), apalancaremos vía derivados tanto como sea necesario la exposición a renta fija, de tal manera que la cartera tenga igualadas las volatilidades efectivas de todas las inversiones que la componen.
Se abre entonces una seductora idea comercial: gracias a los niveles de correlación entre activos y los niveles de volatilidad ajustados convenientemente vía apalancamiento, podremos decidir a voluntad el nivel de volatilidad total de dicha cartera. De esta forma es posible –en teoría– ajustar y configurar artificialmente la volatilidad de estos fondos a gusto del cliente, como si se tratara de tallas de camisa en unos grandes almacenes.
De ahí el nombre de este tipo de fondos que inauguró el fondo All Weather: risk-parity, o “paridad en riesgo”; tan populares que prácticamente cada gestora de renombre ha lanzado ya su propio fondo risk-parity en los últimos años.
Pero, ¿compensa añadir esos eslabones de sofisticación extra? Si nos fijamos en los resultados desde el año 2000 del All Weather (AW) como representante de este tipo de fondos y del Permanent Portfolio (PP) como insignia de la sencillez, podremos sacar algunas conclusiones:
Efectivamente en los últimos 18 años –periodo que incluye dos ciclos económicos– la sofisticación de la metodología risk-parity en el fondo All Weather de Dalio consigue un +0,8% extra de rentabilidad media anual respecto a la simplicidad del Permanent Portfolio de Browne. Pero, ¿a cambio de qué? Hay que sufrir más del doble de drawdown y volatilidad que en el Permanent Portfolio y con un peor año que es hasta ocho veces peor en el All Weather que en el Permanent.
En conclusión, creo que para ese viaje no hacían falta esas alforjas. Dalio y la mayoría de fondos risk-parity introducen eslabones a cual más florido, pero a cambio hacen más frágil la cadena de inversión y su valor añadido no resulta evidente.
En este caso y en próximos que veremos, confundir el mapa con el territorio es un pecado típico de aquellos que creen que la riqueza y complejidad del mundo de la acción humana puede ser reducida, con suficientes medios y talento, a unos pocos modelos y parámetros siguiendo el método científico. Pecado que no solo cometen quienes construyen esos modelos y luego los empaquetan para su venta como productos de inversión, sino también aquellos que los compran, convencidos de estar pagando unas altas comisiones por un producto mejor cuanto más complejo y «difícil» aparenta ser.
Quizá por ello la industria de los fondos huye de las aproximaciones simples y eficaces (hay docenas de fondos risk-parity, pero sólo un Permanent Portfolio) porque lo complejo es muy útil a la hora de justificar unas mayores comisiones. A pesar de que el valor que aportan es residual en los escasos y mejores casos, y ausente o peligroso en los peores.