Bill Miller es un icono de la inversión de valor. No hay mejor descripción que la de Janet Lowe (el énfasis es mío):
“Como el purista Graham, Miller ignora los volubles estados de ánimo del infame Mr. Market. Como el icono de valor Buffett, Miller busca el valor de franquicia. Ésta es una de las características que le gustan de Amazon.com. Como John Burr Williams , Miller está dispuesto a pronosticar analizando los números. Al mismo tiempo, cree que los números no son suficientes para decirle todo lo que necesita saber antes de llamar a su firma de corretaje y lanzar una orden para comprar una acción. Como Charlie Munger, Miller busca ideas de inversión por todas partes”.
Con una combinación de Ben Graham, Warren Buffett, John Williams y Charlie Munger lo convierte en un gran inversor.
En 2019, Bill Miller tuvo una de las mejores actuaciones en la historia de los fondos de cobertura. Su fondo, Miller Value Partners, generó una rentabilidad del 119,50%. Eso no es un error tipográfico. Esto, por supuesto, aplastó cualquier punto de referencia en órdenes de magnitud. Es fácil quedar atrapado en datos recientes, pero no hace mucho tiempo, el fondo de Miller experimentó caídas de más del 70% en un período de 18 meses. Esto nos habla de un viaje salvaje.
Bill Miller se convertirá en uno de los inversores de mayor valor que jamás haya existido. Bill no se denomina a sí mismo un inversor de valor. Y quizás sea por eso que tiene tanto éxito. Después de todo, Bill es el único inversor que superó al S&P 500 durante quince años consecutivos.
A lo largo de este artículo, profundizaremos en la estrategia de Bill y cómo busca nuevas ideas. Sus pensamientos sobre el margen de seguridad y el valor comercial intrínseco.
La cantidad de contenido escrito, producido y grabado en Miller es asombrosa. El objetivo de esta pieza es desnudarlo todo. Cura las primeras ideas principales que hacen de Miller uno de los profesionales más agudos de la inversión en valor. Luego, proporcione ideas sobre cómo usar esas ideas en nuestro propio proceso.
Hay tres cosas que distinguen a Miller como uno de los más grandes:
- Enfoque láser en el flujo de caja libre.
- Desprecio por las etiquetas de inversión.
- Comprar en puntos de inflexión de expectativas bajas y aferrarse.
Antes de que podamos discutir qué hace que Miller sea uno de los mejores, debemos comprender los conceptos básicos de su enfoque de inversión.
Proceso de inversión de Miller
Bill expone su enfoque en su sitio web, que puede encontrar aquí. El proceso se reduce a cinco principios:
- Valoración
- Arbitraje de tiempo
- Contrarian
- No tradicional
- Flexibilidad
Algunas de estas cosas no son específicas del estilo de Miller. La valoración es estándar en todos los ámbitos. Pero recuerde, Miller no se refiere a sí mismo como un inversor de valor. Es por eso que los dos últimos principios tienen sentido (del sitio de Miller, énfasis mío):
No tradicional: “ La curiosidad intelectual, el pensamiento adaptativo y la creatividad son partes importantes de nuestro proceso de inversión. Nuestro equipo se mantiene actualizado con numerosos recursos no tradicionales, como revistas académicas y de ciencias. También hemos estado involucrados en el Instituto Santa Fe durante más de 20 años y recientemente nos involucramos con el Laboratorio de Matemáticas de Londres. La incorporación de insumos no tradicionales en nuestra investigación y proceso nos permite ver los negocios y situaciones desde perspectivas que otros pueden no ver.“
Flexibilidad: “Las restricciones casi siempre, por definición, impiden las soluciones a los problemas de optimización. Nuestras estrategias se caracterizan por sus formatos sin restricciones, y cada una intenta maximizar los retornos ajustados al riesgo a largo plazo para nuestros inversionistas a través de su objetivo principal ”.
Los abordaremos con más detalle más adelante. Pasemos a la base de la filosofía de inversión de Miller: enfoque despiadado en el flujo de caja libre.
Lo que importa es el flujo de caja libre
Miller articula sucintamente sus puntos de vista sobre la valoración en una entrevista de 2016 con John Rotoni de Motley Fool (énfasis mío):
“El valor de cualquier inversión es el valor presente de los futuros flujos de efectivo libres, por lo que, en última instancia, es lo más importante para nosotros. Es importante señalar que el crecimiento no siempre genera valor. Una empresa puede crecer, pero si no gana por encima del costo del capital, ese crecimiento destruye el valor. Para que el crecimiento cree valor, una empresa debe obtener rendimientos superiores a su costo de capital”.
Miller luego comenta que el rendimiento del flujo de efectivo libre es la métrica más útil para determinar la valoración, diciendo (el énfasis es mío):
“Tratamos de comprender el valor intrínseco de cualquier negocio, que es el valor presente de los futuros flujos de caja libres. Si bien utilizamos todas las métricas tradicionales de valoración basadas en la contabilidad, como las proporciones de precio a ganancias, flujo de caja, flujo de caja libre, valor en libros, valores de mercado privado, etc., vamos mucho más allá de eso al tratar de evaluar el largo plazo, potencial de flujo de efectivo libre de la empresa mediante el análisis de aspectos tales como su modelo económico a largo plazo, la calidad de los activos, la gestión y el registro de asignación de capital. También consideramos una variedad de escenarios. Empíricamente, el rendimiento del flujo de efectivo libre es la métrica más útil. Si una empresa está ganando por encima de su costo de capital, el rendimiento del flujo de efectivo libre más el crecimiento es un buen indicador aproximado del rendimiento anual esperado”.
Según Miller, el rendimiento del flujo de caja libre más el crecimiento de una empresa proporciona una guía para el rendimiento esperado de una acción. Esto tiene sentido. Una empresa con un flujo de caja libre positivo y un precio de las acciones rebajado tendría un alto rendimiento de flujo de caja libre (FCF / Market Cap). Debido a que la acción ha bajado hasta ahora, los rendimientos anuales esperados (si la empresa mantiene un FEL positivo) serían su rendimiento de flujo de efectivo más cualquier crecimiento comercial adicional.
¿Cómo se vería esto en su proceso de inversión? Una mirada rápida de empresas que devuelven al menos un 6% de rendimiento de flujo de caja libre. Es una lista larga que depende de otras variables, pero es un punto de partida al estilo Miller.
Al final del día, el objetivo de Miller es simple: encontrar empresas cuyo rendimiento de flujo de caja libre pueda superar el obstáculo del mercado del 6% -8% y aguantar mientras tenga razón.
Pero esa no es la única razón por la que Miller obtuvo ganancias significativas.
Las etiquetas no proporcionan grandes rentabilidades
Una de las mayores cualidades de Bill Miller es su negativa a ajustarse a las etiquetas de inversión. Muchos críticos de Miller intentan erosionar el éxito de Miller. Decir cosas como “no es un inversor de valor real”. Son este tipo de comentarios los que hacer temblar a los inversores de valor real.
A Miller no le importa si una empresa cotiza a 10x P / E o 100x P / E. Al final del día, todo lo que le importa son los flujos de efectivo futuros de la empresa, y si puede comprar esos flujos de efectivo futuros por menos de lo que valdrán. Lo expone en el libro “The Man Who Beats The S&P” diciendo (énfasis mío):
“Nuestra definición de valor proviene directamente de los libros de texto de finanzas, que definen el valor de cualquier inversión como el valor presente de los futuros flujos de efectivo libres de esa inversión. Y no encontrará valor definido en términos de P / E bajo [precio-ganancias] o de bajo flujo precio-dinero en efectivo en la literatura de las finanzas. Lo que encuentra es que los inversores en práctica utilizan esas métricas como un indicador de posibles acciones a precios de ganga. A veces lo son y otras no “.
Aquí está la parte importante de esta cita: “A veces lo son y otras no”. Las métricas como P / E y P / FCF deben ser guías para futuras investigaciones, no el final de la toma de decisiones de inversión.
Todo esto se remonta a los estándares contables GAAP. En su entrevista en The Investors Podcast. Miller analiza esta noción de contabilidad GAAP. Spoiler, no es un purista de GAAP (énfasis mío):
“Si gana por encima de su costo de capital, el crecimiento es igual a la creación de valor. Hicimos una regresión de más de 200 variables para ver qué estaba correlacionado con el precio de las acciones de AMZN. Y fueron dólares de ganancia bruta. Tiene mucho sentido porque las ganancias brutas después de los COG, porque todo eso se destinó a inversiones en las que la empresa ganaría muy por encima del costo de capital a largo plazo. Utiliza un ejemplo / comparación de John Malone en el negocio del cable. El tipo nunca reportó ganancias por más de 30 años, pero usted ganó 900 veces su dinero si invirtió con él porque creó mucho valor, pero eso no aparece en la contabilidad GAAP normal”.
Es por eso que Miller se siente cómodo invirtiendo en empresas de software / tecnología. Los inversores de valor de la vieja escuela se centraron en los ingresos netos, Miller se centró en el flujo de caja.
¿Dónde vemos hoy esas ideas no centradas en GAAP? El software como servicio es muy importante. Pero va más allá del círculo SaaS. Cualquier negocio que invierta capital hoy para crecer mañana no se verá bien bajo la contabilidad GAAP. Los beneficios a corto plazo se intercambian por la creación de valor para el accionista a largo plazo. ¿A costa de quién? El sesgo a corto plazo del Sr. Market.
Estas empresas no aparecerán en las pantallas tradicionales de inversión en valor. Por eso es importante utilizar métricas como P / E y P / FCF como guías, no absolutas. Un ejemplo perfecto de los peligros de confiar en métricas cuantitativas puras son los periódicos. Aquí está la explicación de Miller sobre por qué comprar acciones baratas no siempre funciona (énfasis mío):
“[Las trampas de valor ocurren ‘] cuando se baja hacia el extremo inferior de estas valoraciones, la gente del valor las encuentra atractivas. La trampa entra cuando hay un cambio secular, donde la economía fundamental del negocio está cambiando o la industria está cambiando, y el mercado lo está incorporando lentamente al precio de las acciones. Así que ese sería el caso durante los últimos años con los periódicos. Son un buen ejemplo de dónde no funcionan las métricas de valoración histórica”.
Un inversor centrado en ceñirse a la definición de valor de MorningStar no podría invertir en empresas de tecnología o software. Invertirían en acciones “tipo periódico” con un precio reducido. Trampas de valor. A Miller no le importan las etiquetas. Se preocupa por los flujos de caja futuros de una empresa. Como debería ser. Dejaré esta sección con esta cita de Miller:
“Crecimiento’ y ‘valor’ son etiquetas que la gente usa para tratar de categorizar las cosas. Si observa la cuadrícula de estilo de inversión de Morningstar, hemos migrado a través de todo el espectro. Sin embargo, este fondo ha invertido de la misma manera durante 15 años “.
Compre bajo (expectativas) y espere (durante mucho tiempo)
La última característica del éxito de Miller es su capacidad para comprar empresas en puntos de bajas expectativas. Tal vez sea uno de esos fenómenos de Baader-Meinhof, pero después de leer Expectations Investing de Michael Moubouisson, no puedo evitar ver esta idea en todas partes.
El concepto es simple. Compra acciones cuando el precio de la acción implica bajas expectativas de rentabilidad comercial futura. Si está pensando en un DCF inverso, ya está. El objetivo es utilizar el precio de Mr. Market como información sobre las expectativas. ¿El precio actual de las acciones implica expectativas altas o bajas?
En el caso de Miller, está buscando situaciones de baja expectativa (énfasis mío):
“El principal punto en común entre nuestros mayores ganadores es un punto de partida de bajas expectativas. El rendimiento de una acción depende de los fundamentos en relación con las expectativas. Para los grandes ganadores, la brecha entre cómo se desempeña realmente una empresa y cómo se espera que lo haga es la más amplia. Nuestros mayores ganadores tienden a ser empresas que continúan acumulando valor durante muchos años, como Amazon”.
Las bajas expectativas son el punto de partida de Miller. Al ser paciente, puede aprovechar esos puntos de expectativa tan bajos. Cuando ve una idea, compra sabiendo que seguirá cayendo:
“El costo promedio más bajo gana. Es raro que paguemos por algo, y es común para nosotros que si las acciones bajan después de que las compremos, y siempre sucede, compraremos más. Si no compramos más, lo venderemos, porque no tiene ningún sentido mantener una posición en declive sin poner más dinero en ella o cambiar la ponderación de la cartera”.
Si tiene razón, será increíble. Si se equivoca, sus ganadoras compensan a las perdedoras. Uno de los analistas de Miller, Mark Niemann explica este concepto (el énfasis es mío):
“Si Miller está invirtiendo en cuatro empresas, tres de ellas podrían llegar a cero. Pero si la cuarta subió a 6 veces su precio actual, Miller podría terminar con un rendimiento del 50 por ciento, o un rendimiento total de su cartera que superaría al mercado. De hecho, un análisis del desempeño de la cartera de Miller mostraría que a veces tiene una frecuencia más baja de elecciones correctas que otros gestores, aunque su rendimiento sigue siendo alto.“
El escenario anterior solo puede suceder si hace dos cosas:
- Compre acciones en puntos de expectativas muy bajas.
- Aguante más que otros.
Miller no solo compra a precios bajos de expectativa, sino que generalmente mantiene posiciones durante más de cinco años. La rotación de la cartera promedia alrededor del 20%, muy por debajo del promedio de rotación del 100% para la mayoría de los gestores.
¿Porque es esto importante?
Dos palabras: Arbitraje de tiempo.
Si puede mirar más lejos que otros inversores, puede crear una ventaja. Como dice Joel Greenblatt (sobre Miller):
“Bill Miller de Legg Mason lo llama arbitraje de tiempo. Eso significa mirar más lejos que nadie. Todas estas empresas tienen problemas a corto plazo y, potencialmente, algunas de ellas tienen problemas a largo plazo. Pero todo el mundo sabe cuáles son los problemas.”
Los mercados son máquinas de descuento. El corto plazo ya está incrustado en el precio de la acción. En otras palabras, la única ventaja que tiene como inversor es la capacidad de mirar hacia el futuro lo suficientemente lejos y ver un resultado diferente al que esperaba el Sr. Market. De una forma u otra, vuelve a las expectativas, como explica Miller:
“Los valores que normalmente analizamos son aquellos que reflejan las anomalías de comportamiento que surgen de reacciones principalmente emocionales a los eventos. En el sentido más amplio, esos valores reflejan bajas expectativas de creación de valor en el futuro, que generalmente surgen de eventos o temores macroeconómicos o microeconómicos. Nuestros esfuerzos de investigación están orientados a determinar si existe una gran brecha entre esas bajas expectativas incrustadas y el probable valor intrínseco del valor. La seguridad ideal es aquella que exhibe lo que Sir John Templeton llamó “el punto de máximo pesimismo”.
Se reduce a tres ventajas
La capacidad de Miller para capitalizar capital es espectacular. Desde los valles de las caídas del 70% hasta los picos de las ganancias anuales del 119,50%. El estilo de inversión de Miller resiste la prueba del tiempo y valoramos que los inversores puedan aprender mucho.
Como hemos comentado, el éxito de Miller se reduce a tres cosas:
- Enfoque implacable en el flujo de caja libre.
- Desprecio por las etiquetas de inversión.
- Comprar con bajas expectativas y mantenerlo durante mucho tiempo.
Miller consolida estas ideas en tres factores: arbitraje de tiempo, conocer su ventaja competitiva y curiosidad intelectual.
¿Está dispuesto a mirar más lejos que la mayoría de los inversores? ¿Conoce su ventaja en los mercados? ¿Tienes curiosidad por todo tipo de negocios?
Si respondió afirmativamente a cada una de esas preguntas, está pensando como una leyenda de la inversión en valor.