El partido de béisbol de las Grandes Ligas más largo, de nueve entradas, tardó cuatro horas y cuarenta y cinco minutos; el más corto tardó solo cincuenta y un minutos.
Las analogías del béisbol se usan con demasiada frecuencia en la inversión, pero el concepto de entradas es muy apropiado. A diferencia de la mayoría de los deportes, donde los juegos tienen un límite de tiempo, el béisbol se mide en entradas en lugar de en el tiempo.
Los inversores asumen correctamente que cada empresa tiene un ciclo de vida, como se ilustra en el siguiente gráfico. Business 101 enseña que después de una fase de alto crecimiento y rendimientos, la compañía eventualmente se enfrenta a la disminución de las perspectivas debido al aumento del tamaño o la competencia.
Pero no hay límite de tiempo en el eje x. El ciclo podría durar más de un siglo, mucho más allá de cualquier período de tiempo de inversión razonable, o podría tener lugar a lo largo de un año.
El tiempo que tardan esas entradas a lo largo del ciclo es fundamental si esperas entender o pronosticar las perspectivas de una empresa.
Si crees que los rendimientos por encima de la media de una empresa podrían durar un siglo y terminan durando un año, o viceversa, no estarás contento con el resultado.
Aquí es donde entra en juego el análisis del foso. Una empresa sin foso no podrá mantener la competencia a raya durante mucho tiempo, y el juego terminará siendo un asunto breve.
Quieres buscar máquinas que continúen generando rendimientos del capital invertido por encima de su costo de capital durante largos períodos. Para que este tipo de rendimiento sea posible en primer lugar, la empresa tiene que tener algunas ventajas estructurales que los compañeros no pueden replicar.
Igual de importante es analizar la relevancia de la empresa. ¿Qué tan probable es que los productos y servicios de la empresa sean al menos tan relevantes para sus clientes dentro de una década?
No es una pregunta fácil de responder, pero puede marcar la diferencia.
La relevancia debe ser pensada en términos de profundidad y amplitud. La profundidad está haciendo que cada unidad sea más valiosa para los clientes existentes, y la amplitud es adquirir nuevos clientes que encontrarán el producto relevante.
Piense en el siguiente comentario del legendario inversor Peter Lynch en una ENTREVISTA DE BARRON 2019:
«Quieres estar en [las acciones] en la segunda entrada del juego, y salir en la séptima. Eso podrían ser 30 años. Como la gente que se equivocó en McDonald’s. Pensaron que estaban cerca del final, y se olvidaron de los otros siete mil millones de personas en el mundo».
Dicho de otra manera, McDonald’s aumentó la amplitud de su relevancia para miles de millones de clientes fuera de los Estados Unidos y alargó las entradas de su juego.
Del mismo modo, gran parte del crecimiento de Home Depot después del fracaso de la vivienda en 2007-2009 se debe a su éxito con contratistas «Pro». En septiembre de 2008, por ejemplo, los profesionales representaban el 30 % de las ventas anuales de Home Depot; 14 años después, esa cifra se situó en el 50 %. Una vez más, Home Depot aumentó tanto la profundidad como la amplitud de su relevancia para los clientes Pro y alargó las entradas de su fase de creación de valor.
Las empresas también pueden alargar las entradas ofreciendo innovaciones que gusten a los clientes de maneras que HABRÍAN SIDO IMPREDECIBLES para cualquier pronosticador razonable en el momento cero. Si investigó a Google en su salida a bolsa en 2004, por ejemplo, Google Cloud aún no se había creado. YouTube no se lanzaría hasta dentro de un año y Google no lo adquiriría hasta 2006.
Como ilustra mi boceto que replica el gráfico del ciclo de vida de Credit Suisse en la parte superior de este artículo, las empresas que introducen lanzamientos e innovaciones de productos exitosos pueden agregar nuevos mini ciclos de vida a su ciclo de vida agregado.
Cuando Procter & Gamble se hizo pública en 1890, ya tenia una vida de 52 años. La oferta de acciones, como se describe en un artículo del New York Times del 16 de julio de 1890, señaló que:
«La empresa se ha formado con el propósito de adquirir y llevar a cabo el conocido negocio de fabricación de jabón, velas, aceites y glicerina».
133 años después, P&G todavía está vendiendo jabón, velas* y GLICERINA, pero si todavía estuviera vendiendo esos artículos, probablemente ya se habría desvanecido. Los principales lanzamientos de productos generados internamente, como los pañales Pampers, los Swiffer, el detergente Tide y la pasta de dientes Crest, proporcionaron ráfagas de propulsión que prolongaron el crecimiento general de P&G.
Por el contrario, al igual que las empresas pueden ampliar sus entradas ampliando sus fosos económicos y aumentando la profundidad y amplitud de la relevancia de sus productos, las entradas se pueden acortar mediante LA EROSIÓN DE LOS MOATS y la DESVANECANCIA DEL PRODUCTO.
Como aconsejó Lynch en la cita anterior, no quieres tener empresas en las últimas entradas, ya que puede generar RIESGOS DE BAJO CRECIMIENTO. Las empresas que crecen a velocidad de estancamiento, que definimos como crecimiento sub-PIB, pueden volverse desesperadas en sus decisiones de asignación de capital para recuperar el estado de crecimiento y, en general, no son lugares emocionantes donde las personas con talento quieren trabajar. Los libros de texto de finanzas aconsejan a las empresas en esta etapa que tiren dinero en efectivo y acepten que el negocio se está reduciendo, pero en la práctica, pocos equipos de gestión o juntas se sienten cómodos admitiendo la derrota.
Los inversores tienen razón al tener cuidado de poseer acciones en las últimas entradas cuando el crecimiento y los rendimientos del capital invertido se desvanecen. Un artículo de 2008 de Michael Mauboussin mostró que las empresas que estaban en el mejor quintil ROIC en 1997 y terminaron en el quintil más bajo en 2006 tenían el SEGUNDO MEJOR RENDIMIENTO DE ACCIONES de cualquier otra cohorte, con un rendimiento anualizado promedio del -12,5%.
Otra forma de decir esto es que las entradas de este grupo se acortan.
Por otro lado, las empresas que comenzaron en el quintil medio en 1997 y terminaron en el quintil superior en 2006 registraron un 16 % de rendimientos anuales promedio. Sus entradas se alargaron.
En nuestra experiencia como inversores, nuestros errores más significativos han tendido a provenir de pensar que una empresa estaba en la séptima entrada cuando en realidad estaba en la cuarta. naturalmente nos inclinamos a preguntarnos qué podría salir mal en lugar de qué podría salir bien.
¿Por qué importa esto? Como hemos discutido en POSTS ANTERIORES, la mayor parte del valor intrínseco de una empresa depende de su valor terminal o de su estado estacionario teórico. En consecuencia, cuanto más confianza tenga el mercado en la capacidad de una empresa para ofrecer un cierto nivel de crecimiento y ROIC en su fase terminal, mayor será el múltiplo que el mercado debería estar dispuesto a pagar por esa empresa, todo lo demás igual.
Como analistas e inversores, nos encanta seguir a este tipo de empresas. Y, más allá de los casos excepcionales, este tipo de empresas se subestiman regularmente en el mercado porque a los inversores les preocupa que las entradas se muevan más rápido de lo que lo están.
Después de un 2022, cuando muchos riesgos se hicieron manifiestos, los inversores deben recordar considerar lo que podría salir bien con una empresa tanto como lo que podría salir mal. Céntrate en las empresas establecidas para jugar partidos que podrían durar décadas.
*P&G dejó de vender velas en 1920 debido al uso generalizado de la iluminación eléctrica y de gas. Se reanudó EN 2007 con Febreze.