- En Noviembre de 2021 en spreadgreg acuñamos la frase “la cola que mueve al perro” para describir el hecho de que el volumen de contratación de derivados era tal, que estos instrumentos financieros eran los que estaban moviendo el mercado de contado. ¿Cómo podemos usar esto en nuestra operativa?
- Artículo publicado en Hispatrading 56.
Casi dos años después, nadie duda de la cola del perro y con ello se han disparado las plataformas y servicios de información en tiempo real para seguir este fenómeno. Es el llamado gamma exposure o GeX dónde las posiciones de los market makers o dealers juegan un papel fundamental.
El mayor problema que hemos observado durante este tiempo es la interpretación de los datos. En muchos de estos servicios de información encontramos incongruencias con respecto a lo que observamos en el mercado y con respecto a nuestra propia experiencia.
Nuestra intuición y algunas comprobaciones, nos dice que para procesar tales datos utilizan formas de cálculo desfasadas y estimaciones muy a la ligera.
Es por todo ello, que hasta hoy, el único servicio que nos da fiabilidad es el de Jason y su mujer Jill. Nos referimos a https://vol.land/. El trabajo que están haciendo ambos es magnífico.
Este artículo que vas a leer, no sería posible sin ellos. Toda la información y análisis viene de su web, sus informes, su guía y su servicio de datos.
¿Quiénes son los dealers?
Cuando se recibe una orden de compra de opciones, se incentiva económicamente a un intermediario, denominado «agente de opciones», «creador de mercado de opciones» o «mayorista de opciones», para que acepte la orden. Estas entidades, ya sean particulares o empresas, proporcionan una liquidez esencial para el correcto funcionamiento de los mercados.
Estos dealers no asumen riesgo, por lo que tan pronto dan liquidez, cubren la posición para estar neteados. Su beneficio viene de los spreads u horquillas de precios y de la volatilidad.
Hoy en día sólo existen unas pocas empresas dedicadas al market making y están encabezadas por Citadel, que gestiona una gran parte de las órdenes de opciones que se mueven actualmente. Es un negocio donde todo funciona a través de algoritmos y ordenadores. El Chicago Board of Options Exchange calcula que entre el 85% y el 90% de todas las órdenes de opciones son aceptadas por intermediarios de opciones (dealers).
¿Cómo funcionan los dealers?
Los dealers tienen 4 formas principales de reducir su riesgo. La primera opción, la preferida, es encontrar un cliente al otro lado de la operación dispuesto a aceptar la contraparte. De este modo, el dealer obtiene unos ingresos garantizados sin riesgo. La segunda opción es cubrirse con otras opciones que reduzcan los riesgos generales de la cartera. La tercera opción es cubrirse con la acción subyacente a través de la cobertura delta. Y por último, la cuarta opción es cubrirse con productos correlacionados, por ejemplo, cubrir las opciones SPX con una cesta de valores que imite el índice, o cubrir la volatilidad implícita del SPX con futuros o swaps / VX.
¿Qué parte de los movimientos del mercado corresponde a la liquidez de las opciones?
Como demuestran numerosos trabajos académicos, la liquidez de las opciones y la cobertura de gamma representan aproximadamente un tercio de las operaciones subyacentes en renta variable. Se estima que es la mayor fuente de flujo de renta variable en el mercado actual y puede aproximarse mediante el valor teórico de las opciones negociadas frente al valor teórico de las acciones negociadas.
Las griegas y los dealers
Las griegas son medidas de las tres variables principales de las opciones. Estas son: el precio del subyacente, la volatilidad implícita y el tiempo. Veamos una sucinta definición de cada una de estas griegas.
Delta muestra cuánto beneficio puede esperar con un aumento de 1 $ en el precio de la acción subyacente. Esta griega también se interpreta como el porcentaje de probabilidades de que la opción termine «in the money”.
Delta representa cuántas acciones del subyacente necesitan los intermediarios para cubrir totalmente su posición en un momento dado. Se supone que la delta del corredor se cubre inmediatamente (o al menos antes del final del día). Esto se debe a que es el riesgo inmediato que asumen los dealers cuando aceptan una posición de opciones.
Gamma es la sensibilidad de delta a los movimientos del precio subyacente.
El posicionamiento gamma de los dealers está inversamente correlacionado con las desviaciones estándar de la volatilidad realizada. En otras palabras, a medida que disminuye la exposición gamma de los dealers, aumenta la volatilidad.
Es útil conocer estos datos strike por strike para saber cómo actuará el mercado cuando se acerque a cada strike. Cuanto mayor sea la magnitud de gamma en cada strike, más puede actuar ese strike como acelerador o soporte/resistencia del mercado subyacente. Una barra gamma positiva grande actuaría como soporte o resistencia, mientras que las barras gamma negativas grandes actuarían como acelerador.
De ahí la importancia que ha cobrado el gamma exposure a raíz del incremento del volumen negociado de opciones.
Delta-Adjusted Gamma (DAG) nos ayuda a ver en una sola vista si los operadores tendrían que comprar o vender fuertemente el subyacente en esos strikes debido a la gamma.
Esto se debe a que la gamma en sí no da pistas sobre en qué dirección puede producirse ese movimiento fuerte. Una barra verde de DAG representa la compra del dealer, mientras que DAG rojo representa la venta del dealer.
Vanna es la sensibilidad de los deltas a las variaciones de la volatilidad implícita. También puede interpretarse como cambios en la vega, en función de los movimientos del subyacente.
Para ser más precisos, vanna mide el cambio en los deltas por cada cambio de 1 punto en la volatilidad implícita anualizada de esa opción concreta (volatilidad de precio fijo).
La posición de vanna de los dealers está inversamente correlacionada con la tendencia del mercado. En otras palabras, si el vanna nocional total de los dealers es positivo, la tendencia del mercado será negativa siempre que la volatilidad implícita aumente, y viceversa. A nivel individual, el vanna positivo actuará como un imán, mientras que el vanna negativo actuará como un repelente, suponiendo que la volatilidad implícita esté actuando de acuerdo con su correlación spot-vol.
En SPX, estimamos* que el 85% de la vanna se cubre mediante futuros /VX. En renta variable individual, la vanna puede cubrirse mediante swaps, pero es más frecuente que se cubra con otras opciones debido a la falta de liquidez de los swaps de renta variable. (*Fuente: Volland)
Charm es la sensibilidad de los deltas al paso de un día en el tiempo.
El posicionamiento acumulativo del dealer charm ayudará a determinar el sesgo diario de los mercados. El tiempo hasta el vencimiento es siempre decreciente, y la parte exponencial del mismo se tiene en cuenta en la medición real. Debido al valor cambiante de cada día a medida que nos acercamos al vencimiento, el charm es el indicador más volátil.
Al igual que vanna, la exposición a charm es positiva o negativa en función de su posición respecto al precio actual. Charm coopera con vanna cuando la volatilidad implícita es decreciente. Nunca coopera con vanna cuando la volatilidad implícita aumenta. Tanto vanna como charm calculan el efecto que la prima de la opción tiene sobre los deltas.
Vega mide cuánto beneficio se obtiene en la posición de opciones en función de un aumento de un punto en la volatilidad implícita anualizada.
El riesgo vega de los dealers no se cubre necesariamente de forma inmediata, ya que los market makers aceptan más el riesgo vega que el delta. Hasta cierto punto, se supone que el riesgo vega genera beneficios a través de la reversión a la media, pero también puede ser el primer indicio de tensiones entre operadores. Suponemos* que el 85% del vega está cubierto, pero el vega puede ser una fuente de tensión de liquidez para los operadores y puede causar «eventos de volatilidad». (*Fuente: Volland)
Theta mide cuánto beneficio se obtiene en la posición de opciones en función del paso de un solo día.
Dealer theta representa cuánto ganan o pierden los dealers debido al paso del tiempo. Sin embargo, dado que el tiempo es una constante, los operadores pueden cubrirlo mediante métodos similares a los que utilizan para la vega, con futuros /VX y swaps. De hecho, si los operadores están muy largos en theta, los futuros /VX tenderán a tener una prima más alta que el VIX (el activo subyacente de los futuros /VX).
Opciones 0dte y Paradigmas GEX según Volland
Hay un principio de opciones 0DTE que establece que los dealers tienden a negociar opciones para convertirse en neutrales al riesgo en conjunto de vanna y charm. En diferentes momentos y con condiciones específicas, el comportamiento del cliente puede caer en uno de cuatro paradigmas:
- Paradigma de Bank of America (BofA): En un documento de BofA, afirmaron su creencia de que los clientes están largos en opciones de compra y venta de 0DTE.
- Paradigma Sidial: En un artículo de Kris Sidial, afirmaba su creencia de que los clientes están cortos de opciones de compra y venta en 0DTE.
- Paradigma GEX: Escrito por primera vez en un artículo de SqueezeMetrics, este paradigma de «exposición gamma» se da cuando los operadores están cortos en puts y largos en calls.
- Paradigma Anti-GEX: Lo contrario de GEX, este paradigma es cuando los operadores están largos en puts y cortos en calls.
Los 4 principios básicos de 0dte
Estos son los principios básicos y los supuestos que han demostrado ser ciertos con nuestras* propias observaciones y conversaciones con los gestores de la movilidad. (*Fuente: Volland)
Principio nº 1:
Los distribuidores deben estar totalmente cubiertos al final del día, incluso en 0DTE.
Antiguamente, los distribuidores tenían que cubrir todas sus órdenes de primer y segundo orden de griegas dentro de un rango.
Además, hay que tener en cuenta que aún no sabemos con certeza la posición del corredor en el subyacente.
- Los dealers almacenan su riesgo intradía hasta las 2 o 3 de la tarde.
Hay tanto volumen (sobre todo en opciones 0DTE) que los dealers no completan su tarea de cobertura hasta el final del día. Esto también lo ha observado el departamento de datos de la CBOE. Esta situación crea oportunidades, pero también el hecho de que estos strikes puedan no actuar tan fuerte como parece hasta que no estemos cerca del final del día. Nos referimos a este marco temporal como «dealer o’clock». La razón de esto es que si los distribuidores se cubren dinámicamente con todo el volumen de 0DTE que entra, serán castigados por el mercado rápidamente y perderán dinero en posiciones.
- Los dealers pueden cubrir su exposición antes si hay una fuerte volatilidad.
Si el mercado se sale de los límites, los dealers se cubrirán antes de la hora en punto. Nosotros consideraríamos «fuera de los límites» dos desviaciones típicas del precio de apertura del straddle.
A los dealers les gustan los movimientos fuertes, porque así pueden cubrirse sistemáticamente en una dirección sin temor a perder posiciones.
- Antes de las 14:00, hora del este (USA), delta y gamma tienen el mayor efecto sobre 0DTE, al mismo tiempo que tienen un impacto mínimo en la previsión de hacia dónde se dirigirá el precio. Después, charm y vanna tienen un efecto mayor.
Principio nº 2:
Los dealers negociarán opciones para ser neutrales al riesgo en vanna agregada y charm.
Vanna y charm son dos caras de la misma moneda, que es la prima de la opción. La prima de la opción está formada por dos componentes: el tiempo y la volatilidad implícita. Ambos son difíciles de cubrir cuando se mueven rápidamente, y ambos se mueven rápidamente en 0DTE.
- Los dealers cubren los deltas, no los PnL.
El PnL sigue la cobertura delta. Por lo tanto, vega y theta no son las griegas en las que hay que centrarse, sino vanna y charm. Los dealers tienen que informar de su posicionamiento vega y theta agregado; sin embargo, tienden a cubrirse mediante futuros VX y otras opciones. En el marco temporal 0DTE tienden a cubrirse utilizando otras opciones para tener una cobertura dinámica en prima.
Principio nº 3:
La prima es 0 cuando las opciones vencen.
En 0DTE es más sencillo porque la volatilidad implícita y la prima de tiempo son 0. Por lo tanto, se conoce exactamente la dirección de la volatilidad implícita y el impacto en los requisitos de cobertura subyacentes.
- Charm y Vanna tendrán que cubrirse en la misma dirección a medida que la volatilidad implícita se acerque a 0.
Vanna suele ser inferior a charm en la cobertura nocional necesaria, pero como la prima bajará a 0 independientemente de lo que haga el precio subyacente, charm y vanna requerirán cobertura en la misma dirección. Por este motivo, nos centramos en charm, pero si nos centramos en vanna podemos obtener un análisis similar.
- El equilibrio Charm/Vanna permite reducir la necesidad de una cobertura fuerte al final del día.
Dado que la prima tiende a 0, pase lo que pase en el 0DTE, los flujos podrían ser muy fuertes hacia el final del día.
- El impacto gamma está inversamente correlacionado con la volatilidad implícita restante en el plano volatilidad 0DTE.
En todos los frentes, el impacto gamma está inversamente correlacionado con los niveles de volatilidad implícita. La volatilidad implícita reduce bastante el impacto de gamma. Hacia el final de un día aburrido en el que la volatilidad implícita se evapora antes de lo normal, gamma puede tener un impacto importante. La naturaleza de la gamma requiere de una fuerza externa para que cualquier tipo de análisis sobre ella sea eficaz, y a veces esa fuerza es el impacto de la vanna/charm, ya que la volatilidad implícita tiende a 0 de todos modos.
Principio nº 4:
Las opciones 0DTE son griegas baratas.
Aunque una opción ATM 0DTE tiene una gamma más alta que una opción ATM 20DTE, su esfera de influencia es mucho menor. Por lo tanto, a medida que el precio se mueve, la gamma de la opción 0DTE pesa menos. Esto es importante porque el posicionamiento inicial de la opción tendrá menos efecto cuanto más se aleje el precio de él.
Los 4 Paradigmas GEX por Volland
#1. El paradigma de Bank of America: Los clientes compran opciones de compra y venta.
JP Morgan y Bank of America afirmaron que 0DTE son principalmente clientes largos de opciones de compra y venta. Ambos llegaron a conclusiones diferentes, con JP Morgan afirmando que esto puede crear una gran liquidación en el mercado del 5%, mientras que Bank of America dijo que están suprimiendo la volatilidad. La respuesta se hallará en algún punto intermedio.
En la Figura 2 puede ver cómo es el gráfico de charm en un paradigma BofA (Fuente: Volland). Utilizando el Principio 3 anterior, el deseo de los dealers es ser charm/vanna neutral. La zona ideal para ello es entre 4145-4150, que es donde está el precio cuando se tomó esa captura de pantalla. Sin embargo, si una parte externa (o una cobertura de orden superior de un trader) opera fuertemente en una dirección u otra, las barras de encanto cambiarán su signo y el precio puede comenzar a coger tendencia.
Esto se debe a que los dealers estarán cubriendo flujos charm/vanna más fuertes a medida que las operaciones se vuelven más unilaterales. Dado que aún se trata de «griegas baratas» en la medida en que estas tendencias son limitadas, no esperaríamos un movimiento del 5% 0DTE.
Sin embargo, este paradigma no suprime la volatilidad. Es el más difícil de negociar porque está más sujeto a fuerzas externas que cualquier otro paradigma.
2. El paradigma Sidial – Los clientes venden opciones de compra y venta.
El libro blanco de Kris Sidial, de Ambrus Funds, afirma que los clientes están vendiendo principalmente puts y calls. El resultado es que los intermediarios están largos en opciones de compra y venta. Sidial sostiene que esto creará volatilidad, porque las operaciones gamma cortas son intrínsecamente arriesgadas por naturaleza y los clientes asumirán demandas de margen como resultado de movimientos fuertes.
En el gráfico de Volland observamos el posicionamiento de los dealers solamente. Por ello, este paradigma tendría el efecto contrario al paradigma BofA. Hay un punto de equilibrio en medio del paradigma que es el que desean los dealers.
A medida que el precio sube o baja, las barras de charm y de vanna se voltearán para invertir la acción del precio y crear latigazos. Como resultado, este paradigma significa volver al punto de equilibrio.
En el gráfico vemos que, 4205-4210 es aproximadamente el punto de equilibrio correcto en el que cerrarán los mercados.
#3. El paradigma GEX: los clientes compran opciones de venta y venden opciones de compra.
Se llama así por el artículo de SqueezeMetrics en el que se introdujo el concepto de exposición de los dealers. No fue pensado como un documento 0DTE, pero algunas otras cuentas de Twitter sostuvieron que este es el uso principal de las opciones 0DTE, ya que a veces lo es.
Se trata de una formación alcista, con un fuerte charm negativo a ambos lados del precio. Recordando el concepto de que la vanna y el charm cambian de signo al cruzar el precio y que los dealers buscan el equilibrio, este paradigma sugiere que el precio aumentará hasta que suficientes barras negativas por encima del precio se vuelvan positivas y hagan que el charm agregado sea neutral.
En el gráfico anterior, 4150-4160 tendrían que volverse positivos y las barras rojas por debajo de 4125 tendrían que desvanecerse (Principio 4). Como resultado, a simple vista, 4160 es un objetivo. Sin embargo, si el mercado gira y se vende, las barras rojas por debajo se volverían verdes, y los dealers ayudarían a la venta, siempre y cuando el charm agregado se vuelva positivo. Esto es a lo que nos referimos como la «línea en la arena», donde los dealers comienzan a ayudar a las ventas en lugar de trabajar para revertirlas. En el gráfico anterior, la «línea en la arena» sería 4120-4125. Por debajo de ahí, los operadores venderán el subyacente en lugar de comprarlo.
#4. El paradigma Anti-GEX – Los clientes venden puts y compran calls.
Esto es lo contrario del paradigma GEX. Esencialmente, es lo opuesto a todo lo dicho para el paradigma GEX. La tendencia es bajista pero tiene un punto de equilibrio en el fondo. Habría una línea alcista en la arena por encima del precio actual que, en caso de cruzarse, cambiaría el charm agregado y el vanna a alcista, pero la tendencia sería bajista en este paradigma.
En el gráfico anterior de Volland, el precio está en 4225 con una fuerte perspectiva bajista. Eso significa que este charm de cobertura crearía una tendencia bajista hasta aproximadamente 4200 donde el charm en 4250 y alrededores se reduce y el charm positivo en 4210 cambia a negativo por lo que es mucho menos bajista y la creación de un equilibrio.
Cómo operar con cada paradigma
Utilizando los principios anteriores y estas guías de paradigmas, se da una idea de cómo utilizar estas griegas para operar independientemente de la herramienta que se utilice.
| Paradigma | Futuros/Acciones | Opciones |
| BofA | Sesgo Volátil. Sigue el impulso. | Comprar straddles o gamma largo. Riesgo bajo. |
| Sidial | Sesgo neutral. Desaparecen los grandes movimientos. | Vende cóndores de hierro o moscas de hierro. |
| GEX | Sesgo alcista. Comprar hasta alcanzar el objetivo. Stop cuando se supere la línea bajista en la arena. | Gamma corta alcista; gamma larga si el objetivo es mayor que el precio del straddle. |
| Anti-GEX | Sesgo bajista. Vender hasta alcanzar el objetivo. Parar cuando se supere la línea alcista en la arena. | Gamma corta bajista; gamma larga si el objetivo es mayor que el precio del straddle. |
Fuente: Volland.
Los paradigmas pueden cambiar, pero normalmente una vez formados alrededor de las 11:30 a.m. suele mantenerse ese paradigma para el resto del día. De todas formas, no tomar estas orientaciones al pie de la letra.
Nuevos tiempos, nuevos enfoques
La nueva realidad del mercado es que dicta el mercado de opciones y los market makers. No es el santo grial, pero tampoco se puede ignorar. Es un panorama tan complejo como sencillo, un reflejo de la incertidumbre y atractivo de los mercados.
Para ganar en los mercados, buscamos certezas y ventajas estadísticas. De momento estos escenarios nos están dando oportunidades. Eso no significa que debamos relajarnos y dejar de investigar porque los mercados son cambiantes y debemos de adaptarnos constantemente a ellos.
Este artículo lo hemos escrito desde nuestra experiencia operando estrategias de opciones apoyándonos en datos de GEX que proporciona Volland, para nosotros es el servicio más fidedigno en este tipo de información. Si quieres un código descuento, puedes escribirnos a admin@spreadgreg.com
En el grupo de trading avanzado de opciones Delta de SpreadGreg siempre buscamos la mejor viabilidad de los datos y estamos en constante investigación de nuevas tendencias de operativa.