Estrategia I: Valoración y crecimiento. Como hemos visto en los últimos tres años, a los inversores de acciones no les gustan las recesiones. Había mucha ansiedad por una aparentemente recesión inminente desde el 3 de enero de 2022 hasta el 12 de octubre de 2022, como lo refleja la caída del 25,4 % en el S&P 500 durante ese período. Durante ese período, los analistas de la industria confirmaron los temores de los inversores al reducir sus expectativas de consenso para las ganancias operativas por acción (EPS) de las empresas S&P 500 en un 0,2 % y un 1,9 % para 2022 y 2023. Estos fueron recortes muy modestos, por lo que la estimación de ganancias a plazo basada en las estimaciones anuales de los analistas aumentó un 5,8 % (Fig. 1). Las beneficios futuros o adelantados («futuros» son el promedio ponderado en el tiempo de las estimaciones de consenso de los analistas para el año en curso y uno siguiente; el P/E a plazo es el múltiplo basado en las ganancias a plazo).
Sin embargo, los temores de la recesión hicieron que los inversores redujeran el P/E futuro para el S&P 500 de 21,7 a principios de 2022 a 15,3 el 12 de octubre de 2022 (Fig. 2) Esa fue una caída del 29,5 % que solo fue parcialmente compensada por el aumento del 5,8 % en las ganancias a plazo. El resultado fue un mercado bajista liderado por P/E.
Los mercados bajistas tienden a tocar fondo con P/E forward muy por debajo del promedio histórico de 15,8 (Fig. 3). Pero el último tocó suelo en un P/E de futuro relativamente alto porque los inversores comenzaron a anticipar que los temores de recesión podrían comenzar a disminuir, ya que la economía demostró ser notablemente resistente frente al significativo endurecimiento de la política monetaria desde marzo de 2022 hasta agosto de 2023.
Así que desde el 15,3 del 12 de octubre de 2022, el P/E delantero se recuperó impresionantemente a 22,3 durante la última semana de noviembre de este año. Ese aumento del 45,8 % en el múltiplo de valoración del S&P 500 se vio reforzado por un aumento del 15,5 % en el EPS adelantado. El resultado ha sido un sólido mercado alcista, hasta ahora, que ha seguido el ritmo de los ocho mercados alcistas anteriores (Fig. 4).
El punto de este paseo por Memory Lane es que el múltiplo de valoración es un determinante significativo de las ganancias y pérdidas del mercado de valores. A través de la voluntad de los inversores de comprar y vender a niveles de valoración particulares, amplifican y anticipan cambios en las expectativas de los analistas consensuados para el EPS.
En nuestra opinión, el impulsor clave del P/E a largo plazo es la percepción de los inversores de cuánto y durante cuánto tiempo pueden crecer las ganancias antes de que la próxima recesión deprima las ganancias y el múltiplo de valoración. El crecimiento económico impulsa el crecimiento de las ganancias, y las expectativas de los inversores para ambos impulsan el P/E hacia adelante.
Los inversores pagarán un P/E más alto cuanto más tiempo crean que durará la expansión económica. Eso es porque el tiempo es dinero. Cuanto más larga sea la expansión, más tiempo tendrán que crecer las ganancias para justificar el múltiplo actual (Fig. 5 y Fig. 6). Eso ayuda a explicar el dramático repunte en el P/E hacia adelante durante el mercado alcista actual. Cuando los temores de una recesión durante 2022 se reconocieron como infundados en los últimos tres años, el rápido aumento de la valoración múltiple reflejó la creciente confianza de los inversores de que la economía y las ganancias continuarían creciendo a pesar del endurecimiento de la política monetaria.
¿Y ahora qué? La Reserva Federal ha estado recortando la tasa de fondos federales desde el 18 de septiembre. Eso ciertamente reduce el riesgo de una recesión causada por el endurecimiento de las condiciones crediticias y aumenta las probabilidades de una larga expansión.
Si el endurecimiento de la política monetaria ya no es un riesgo para el crecimiento económico, ¿qué más podría ser? ¿Tal vez una crisis geopolítica que hace que los precios del petróleo se disparen, como sucedió un par de veces durante la década de 1970? Hasta ahora, las crisis geopolíticas desde 2022 no han aumentado el precio del petróleo, que ha estado cayendo en su mayor parte desde entonces.
Eso deja una guerra arancelaria como causa potencial de una recesión ahora que el presidente Donald Trump está de vuelta y listo para imponer aranceles a todos los socios comerciales de Estados Unidos. Hasta ahora, los inversores en acciones no están inmutados por Tariff Man, a quien creen que está hablando en voz alta y llevando un gran palo como táctica de negociación. Estamos de acuerdo.
Estrategia II: Valoraciones estiradas. Así que ahora que hemos explicado por qué las altas valoraciones de hoy podrían estar justificadas, debemos reconocer que están estiradas por los estándares históricos. No nos gustaría verlos ir más alto porque eso nos obligaría a aumentar las probabilidades de un escenario de fusión de la década de 1990 de nuestra probabilidad subjetiva actual del 25%.
Revisemos las últimas lecturas sobre varias métricas de valoración:
(1) P/E histórica. El P/E de cuatro cuartos del S&P 500, utilizando las ganancias reportadas, subió a 27,1 durante el tercer trimestre de 2024, superando con creces el promedio de 19,6 desde finales de la década de 1930 (Fig. 7). Posó un mínimo de 20,5 durante el tercer trimestre de 2022, por encima de su promedio histórico. Sin embargo, no es una medida de valoración útil, ya que tiende a subir durante las recesiones a medida que las ganancias caen más rápido que los precios de las acciones.
(2) Ratio de Buffett. Hace muchos años, Warren Buffett mencionó que le gusta seguir la relación del valor total de las acciones corporativas estadounidenses al valor de mercado dividido por el PIB nominal (Fig. 8). El coeficiente de Buffett aumentó a un récord de 2,96 durante el trimestre de 2024. Una relación proxy semanal útil es el precio del índice S&P 500 dividido por los ingresos a plazo por acción del índice (es decir, P/S a plazo) (Fig. 9). Se elevó a un récord de 2,99 durante la última semana de noviembre. Anteriormente, Buffett señaló que las lecturas por encima de 2.0 sugieren que el mercado se está sobrevalorando. Eso podría explicar por qué ha estado recaudando tanto efectivo en la cartera que administra para Berkshire Hathaway.
(3) Forward P/E. El P/E hacia adelante del S&P 500 subió a 22,3 a finales de noviembre (Fig. 10). Eso no está en un máximo histórico, a diferencia de la relación P/S a plazo, porque el margen de beneficio a plazo del S&P 500 ha estado aumentando, impulsando el crecimiento de las ganancias en relación con las ventas. Sin embargo, se está acercando al récord de 25,0 registrado durante la Tech Bubble de 1999.
El P/E adelantado del S&P 500 ha sido impulsado por el P/E adelante colectivo del Magnificent-7, actualmente 29,1, mientras que el P/E adelante de las empresas restantes del S&P 493 está en 19,5. Del mismo modo, la mediana de P/E hacia adelante del S&P 500 fue de 19,8 durante noviembre (Fig. 11).
(4) Modelo de la Fed. El modelo de valoración de acciones de la Fed compara el rendimiento de las ganancias a plazo del S&P 500 con el rendimiento de los bonos del Tesoro a 10 años. Los dos estaban altamente correlacionados desde mediados de la década de 1980 hasta finales de la de 1990 (Fig. 12). Han divergido mucho desde entonces. Puede valer la pena volver a monitorear el modelo ahora que el rendimiento de las ganancias a plazo del 4,46% es casi idéntico al rendimiento de los bonos del Tesoro a 10 años.
(5) Rendimiento de ganancias reales. El diferencial entre el rendimiento de las ganancias del S&P 500 basado en las ganancias reportadas y la tasa de inflación del Índice de Precios al Consumidor tiende a ser negativo durante las recesiones y los mercados bajistas (Fig. 13). Ha sido ligeramente positivo durante los últimos seis trimestres.