“Conceptualmente, si piensa en lo que está haciendo cuando compra acciones, está comprando dos flujos de efectivo: el flujo de efectivo entregado como dividendo y el flujo de efectivo que retiene la dirección para invertir en su nombre. Ese es el comodín.» -Donald Yacktman
Antes de jubilarse, el ex gestor de fondos mutuos de Morningstar, Donald Yacktman, solía dar una presentación sobre la selección de acciones que llamó Viewing Stocks as Bonds. Muchos inversores piensan en los bonos como inversiones seguras y de bajo rendimiento que producen efectivo, mientras que las acciones son puntos en la pantalla de su computadora que rebotan y su trabajo es adivinar dónde rebotarán a continuación. Pero Yacktman entendió que, de hecho, tanto las acciones como los bonos son valores que brindan efectivo potencial en el futuro a cambio de brindar efectivo hoy.
Con los bonos es fáciles pensar de esta manera. Hoy, si le da al gobierno de los EE. UU. $ 100,000 en efectivo, le darán un bono del tesoro a 10 años recién emitido que le pagará un 3% de interés en efectivo cada año durante 10 años y luego le devolverá los $ 100.000. Este bono se considera una inversión extremadamente segura porque el gobierno de los EE. UU. está absolutamente seguro de que hará los pagos de intereses a tiempo y le devolverá sus $100.000 en 10 años.
Sin embargo, aunque este bono se considera seguro, su valor podría caer entre un 10 % y un 20 % con bastante rapidez. Si bien existe una probabilidad casi nula de que el gobierno de EE. UU. no cumpla con su parte del contrato, otros inversores pueden decidir que el 3% no es un rendimiento lo suficientemente alto como para interesarlos en comprar su bono si desea venderlo. Si otros inversores deciden que necesitan ganar el 5 % para comprar un bono del Tesoro a 10 años, solo estarán dispuestos a pagarle $85.000 por el bono por el que usted pagó $100.000.
¿Cómo podría ser esto? Dado que el gobierno de EE. UU. no ha cambiado los términos del bono de ninguna manera, ¿qué hace que valga un 15% menos? Si bien nada ha cambiado para usted como comprador del bono o para el gobierno de EE. UU. como vendedor del bono, otros inversores han decidido que quieren obtener una tasa de rendimiento más alta por elegir poseer el bono en cuestión. Dado que su bono de $100.000 solo paga $3.000 (3%) al año en intereses, para obtener una tasa de rendimiento del 5%, otros inversionistas deben pagarle $85.000 por su bono. Al hacerlo, ganarán los mismos $3.000 en intereses anuales que usted obtendría, y obtendrán $100.000 dentro de diez años por el bono por el que solo pagaron $85.000. Si hace los cálculos, encontrará que le dará al otro inversor un rendimiento anual del 5%.
Entonces, si bien los flujos de efectivo contractuales de un bono del tesoro a 10 años están garantizados en los mercados financieros globales, el valor real de un bono del tesoro lo establecen otros inversores que en cualquier momento pueden cambiar radicalmente cuánto quieren obtener para tener el bono.
Aquí hay un gráfico a largo plazo del rendimiento al vencimiento de los bonos del Tesoro a 10 años.
Durante los últimos 60 años, los inversores han requerido una tasa de rendimiento entre el 0,7 % (en 2020) y el 15,8 % (en 1981) para tener un bono del tesoro a 10 años. Esto es a pesar del hecho de que en ningún momento durante ese período de tiempo hubo dudas de que el gobierno de EE. UU. De hecho cumpliría con los pagos de bonos contractuales.
Supongamos que compró un bono del Tesoro a 10 años con un rendimiento del 0,7 %, pero cuando se da la vuelta para venderlo, otros inversores querían obtener una tasa de rendimiento del 15,8 %. En este caso, el bono por el que pagó $100.000 valdría solo $26.000. Una caída del 74% en el valor. Si, en cambio, compró un bono del Tesoro a 10 años con una tasa de rendimiento del 15,8% y luego se lo vendió a un inversionista que solo necesitaba ganar el 0,7%, el otro inversionista estaría dispuesto a pagarle $245.000 por una ganancia del 145%.
Lo que esto ilustra es que el valor de un bono, incluso uno garantizado por la plena fe y crédito del gobierno de los EE. UU., está muy influenciado por las opiniones de otros inversores. Estos otros inversores pueden exigir una tasa de rendimiento más alta o más baja en cualquier momento por razones que tengan o no sentido.
A principios de año, por ejemplo, otros inversores solo exigían un rendimiento del 1,5 % para poseer un bono del tesoro a 10 años, mientras que hoy eso se ha duplicado hasta el 3,0 %. Este cambio ha reducido el valor de un bono del Tesoro a 10 años recién emitido en un 12%. Dado que un comprador de un bono del Tesoro a 10 años a principios de año acordó que se le pagara solo el 1,5% anual, ¡la disminución del valor del 12% equivale a haber perdido 8 años de pagos de intereses!
Pero aquí está la cosa. Cuando compra un bono del Tesoro a 10 años, terminará ganando la tasa de rendimiento inicial que haya acordado, siempre y cuando la mantenga hasta que venza el bono. Las opiniones de otros inversores sobre el valor del bono y la tasa de rendimiento que exigen son irrelevantes a menos que decida que desea vender el bono antes de su vencimiento. Pero las opiniones de estos otros inversionistas pueden impactar dramáticamente el valor de mercado actual del bono entre el momento en que lo compra y cuando vence.
Lo que Donald Yacktman intentaba comunicar era que las acciones se comportan exactamente igual que los bonos. La única diferencia es que los pagos de intereses de los bonos y los valores de vencimiento están garantizados por contrato (aunque, por supuesto, a veces los emisores de bonos incumplen el contrato), mientras que las acciones, que ofrecen un derecho prorrateado sobre los flujos de efectivo corporativos, tienen pagos de efectivo futuros inciertos ( dividendos) y el “valor de vencimiento” incierto (es decir, el valor futuro de la empresa cuando termine su fase de crecimiento y el modelo de negocio esté completamente maduro).
Hace años ya exploramos el concepto de «inversión intrínseca» y cómo pensamos acerca de invertir de la misma manera que Donald Yacktman.
“Si te olvidas del mercado de valores por un momento y solo te enfocas en los negocios (después de todo, las acciones son solo una parte fraccionaria de un negocio), verás que los negocios tienen un valor para sus dueños que es independiente del valor de cualquier otra persona. piensa que lo son. Las empresas generan un flujo de ganancias en efectivo que tienen varios grados de volatilidad y riesgo. Claramente, este efectivo es valioso para los propietarios potenciales. Pero cada propietario potencial valorará ese efectivo de manera ligeramente diferente.
De esta forma, el valor intrínseco de una empresa es el precio que un inversor pagaría para que el rendimiento en efectivo de su inversión le resulte satisfactorio. Es decir, el rendimiento en efectivo generado por el negocio, no el rendimiento potencial generado por la venta del negocio en algún momento en el futuro”.
Al igual que la tasa de rendimiento de un bono si se mantiene hasta el vencimiento se basa en los pagos contractuales realizados por el emisor del bono, no en el valor que otros inversores puedan considerar el bono entre la compra y el vencimiento, lo mismo ocurre con las acciones. Pero los inversionistas en acciones generan rendimientos mucho más altos que los inversionistas en bonos en promedio, debido a la incertidumbre de los flujos de efectivo futuros asociados con una acción en comparación con un bono.
Como explicamos en nuestro PRIMER ARTÍCULO de esta serie, si piensa en una acción en términos de una relación PE, hay dos formas típicas en que una acción disminuye con las que todos los inversores están familiarizados.
- El precio puede disminuir a pesar de que las ganancias no disminuyan. Cuando esto sucede, se trata de un fenómeno temporal siempre que la relación PE inicial no esté por encima del valor razonable a largo plazo. Pero es un evento más permanente si la acción estaba sobrevaluada para empezar.
- Las ganancias pueden disminuir, arrastrando consigo el precio de las acciones. Cuando esto sucede, es un fenómeno temporal siempre que se recuperen las ganancias (como cuando la economía atraviesa una recesión pero luego se recupera, o una empresa experimenta un período de resultados débiles del que luego se recupera), pero es un fenómeno más permanente. caso de que las ganancias fueran insosteniblemente elevadas para empezar.
Pero luego hay una tercera razón que no se entiende tan bien, porque ha sido un evento históricamente raro, que creemos que está ocurriendo ahora y tiene un impacto enorme en las empresas de larga duración frente a las de corta duración.
- La relación PE del valor razonable de una acción puede disminuir a pesar de que no haya un cambio significativo en las ganancias de la empresa. Esto ocurre cuando los inversores aumentan significativamente la tasa de rendimiento que necesitan para sentirse compensados de manera justa por poseer una acción. Esto sucede cuando los inversores esperan que la inflación se mantenga a tasas históricamente altas durante un largo período de tiempo. Cuando esto ocurre, los inversionistas requieren tasas más altas de rendimiento de acciones a plazo (es decir, índices PE actuales más bajos) para generar rendimientos reales que sean consistentes con los rendimientos reales que estaban acostumbrados a obtener durante períodos de menor inflación.
La razón por la que usamos los ejemplos de bonos en este artículo es que ilustran cómo incluso cuando no hay ningún cambio en los flujos de efectivo futuros esperados, los cambios en las tasas de rendimiento requeridas por los inversores pueden tener un gran impacto en el valor de los valores adjuntos. a esos flujos de efectivo.
En nuestro próximo y ultimo artículo de esta serie, examinaremos la década de 1970 y lo que esa década nos puede enseñar sobre los rendimientos de inversión para acciones de larga y corta duración durante y después de períodos de inflación elevada.