Cuando era joven, los hedge funds realmente se dedicaban a cubrir riesgos. Si el gestor de un fondo tenía una cartera con alto riesgo pero con la posibilidad de obtener retornos espectaculares, la decisión de cubrirse se tomaba para reducir el riesgo mientras se retenía la mayor parte de las ganancias. Esto a menudo se lograba comprando la mejor empresa en un sector y vendiendo en corto la peor, utilizando opciones put. En otras ocasiones, se aplicaba la estrategia de comprar o vender opciones sobre todo un sector para compensar los riesgos de una gran apuesta en una acción específica. Era como comprar un seguro contra una posible ruina si la apuesta principal salía mal.
Eso era en el pasado. Hoy en día, la mayoría de los hedge funds modernos están principalmente enfocados en aumentar los beneficios mediante operaciones como el carry trade, que consiste en pedir prestado en una moneda con tasas de interés bajas para invertir en un puñado de acciones favoritas. Warren Buffett realizó exactamente la misma estrategia de carry trade al pedir prestado en yenes a una tasa del 0,5% para financiar una gran posición en cinco importantes empresas comerciales japonesas. Hasta ahora, esto ha funcionado brillantemente para Berkshire Hathaway (BRK.A)(BRK.B), ya que Buffett ha superado a otros inversores en Japón que no cubrieron su exposición al yen.
¿Cubrir o no cubrir tu cartera? Esa es la pregunta
En este artículo, quiero hablar sobre una cobertura bastante sencilla del riesgo en tu cartera y en la mía. Cubrir para reducir o limitar riesgos no es algo que recomiendo hacer regularmente, pero hay ocasiones en las que puede ser importante limitar esos riesgos. Es posible que estemos en uno de esos períodos actualmente. Esta idea me vino a la mente mientras escribía mi artículo anterior sobre la India después de sus recientes elecciones. Dos cifras me llamaron la atención cuando hice una rápida verificación para confirmar mi suposición de que la valoración de las acciones indias, aunque alta para un mercado emergente, estaba alineada con las valoraciones en Estados Unidos. La sorpresa fue la valoración en EE.UU. que descubrí tras una breve búsqueda. El ETF del índice S&P 500 (SPY) ahora se vende a 27,5 veces las ganancias, mientras que el ETF Nasdaq 100 (QQQ) se vende a un PER de 34. Eso es bastante caro bajo cualquier medida e implica una duración de tres décadas a menos que haya una corrección severa bastante pronto. Probablemente sea hora de pensar en la corrección potencial y en cómo lidiar con ella.
Pregúntate: ¿Cuál es el peor escenario posible?
La mayoría de las correcciones del mercado no requieren un esfuerzo para cubrirse. El mercado cae alrededor de un 10% casi cada año. Las correcciones de esa magnitud suelen terminar dentro de uno o dos meses, tras lo cual el mercado continúa su camino ascendente. No tiene sentido intentar cubrirse. El único problema es que una corrección del 20% siempre comienza como una del 10%, y no se anuncia cuánto tiempo continuará ni cuánto bajará finalmente. El siguiente nivel –una corrección del 20%– ocurre con bastante frecuencia, aproximadamente cada dos o tres años. Depende de ti calcular hasta dónde llegará la corrección, y si eres como yo, es probable que cometas errores al intentar adivinar.
La mayoría de las correcciones del 20% son breves, tal vez un poco más largas que las recuperaciones de las caídas del 10%, pero nada demasiado preocupante. En la corrección de 2016, que se detuvo justo por debajo del 20%, fui comprador en lugar de cubrirme, adquiriendo una posición significativa en United Technologies, que ahora, tras una fusión, se ha convertido en la mayor parte de RTX (RTX), una posición con la que sigo satisfecho. Compré con más fuerza durante el desplome de un mes por el COVID en marzo de 2020, que superó brevemente el 30%, aprovechando el hecho de que media docena de acciones que siempre quise comprar a un buen precio se volvieron repentinamente baratas. No me arrepiento. Si estás bastante seguro de que una corrección se detendrá en el 20%, es probablemente mejor comprar que cubrir.
La pregunta importante que debes hacerte es bastante simple: ¿Cuál es el peor escenario posible? Creo que la mejor respuesta es una caída que probablemente reduzca tu cartera entre un 40% y un 50% y la mantenga baja durante un tiempo. Las caídas como esta son infrecuentes e irregulares, tal vez una vez cada década o dos, en promedio. En los seis decenios que he estado en los mercados, ha habido tres que encajan en esta categoría. La primera fue la caída inflacionaria de 1974, que ocurrió cuando tenía 30 años y no seguía los mercados con la intensidad que lo hago ahora. Los años 70 fueron generalmente terribles en los mercados, a pesar de que el crecimiento económico nominal era bueno. Una inflación superalta hizo que la caída de más del 50% fuera mucho peor que la cantidad nominal. Una buena cobertura habría sido poseer commodities, especialmente petróleo y gas, así como acciones petroleras, que se desempeñaron brillantemente. Poseía un par de acciones petroleras.
Lo que sigue es una regla sobre las caídas y los eventos negativos importantes en el mercado: Son mucho más propensos a persistir y hacer que valga la pena considerar la cobertura si el evento del mercado va acompañado de algo gravemente mal en la economía. El caso opuesto fue el Crash de 1987, que en los gráficos se veía como 1929 cuando el mercado comenzó a caer en septiembre y finalmente colapsó un 40% en un solo día. En realidad, fue una oportunidad de compra, ya que el mercado volvió a sus máximos en unos pocos meses sin daños a la economía. Ayudó tener un amigo tenista que era CEO de una empresa manufacturera y me dijo que no me preocupara, que su negocio tenía un atraso de un año y medio en pedidos. La lección: Presta atención a los indicadores de personas que conoces bien.
Los otros dos eventos fueron en el año 2000, cuando los novatos del mercado mal informados perdieron completamente la cabeza con acciones tecnológicas extremadamente sobrevaloradas, y el colapso de 2008-2009 causado por la compra especulativa de viviendas y los bancos que la apoyaron imprudentemente con hipotecas que se volvieron inútiles, arrastrando a los principales bancos. Recuerda las palabras inmortales del legendario Chuck Prince, CEO de Citigroup (C): “Mientras la música siga sonando, tienes que levantarte y bailar.”
El desplome del 2000 fue mayormente en acciones tecnológicas y en algunos valores de primera clase. Duró tres años, aunque el daño económico se limitó a una recesión leve, y muchas de las empresas puntocom quebraron. Su efecto a largo plazo fue que las acciones tecnológicas no recuperaron popularidad hasta alrededor de 2014. Mi cobertura consistió en poseer una combinación de acciones de valor y bonos del Tesoro que en ese entonces pagaban un buen 6%.
Muchos lectores mayores de 40 recordarán que en 2008-2009 varios bancos realmente quebraron, poniendo en riesgo todo el sistema financiero y haciendo que el presidente Bush temiera que “esto se venía abajo”. No lo hizo, pero nadie sabe cuán cerca estuvo. ¿Mi cobertura? Tener bastante efectivo y Berkshire Hathaway (BRK.A)(BRK.B), que estaba seguro de que sobreviviría y se beneficiaría recogiendo las piezas. Por otro lado, tenía una posición en Wells Fargo (WFC), pensando que era el mejor de los bancos, solo para ver cómo las noticias durante los siguientes ocho años desafiaban esa opinión. Buffett mismo fue atrapado por esto y fondos conservadores como Dodge and Cox (DODGX), que habían tenido buenos resultados con financieros en el pasado, tuvieron varios años desafiantes.
Es posible que evitar un gran compromiso con un grupo (como los financieros) fuera, y siga siendo, la mejor manera de sobrevivir a un colapso del mercado acompañado de un gran riesgo para la economía. Un anécdota divertida: Un día en 2008 miré el ticker y vi que Citigroup parecía barato alrededor de $50 y compré 1.000 acciones justo antes del cierre. Diez minutos después me di cuenta de que no me sentía bien al respecto, hice un poco de investigación, y me levanté temprano la mañana siguiente y vendí las 1.000 acciones a $49. Esa pérdida de $1.000 fue una de mis mejores decisiones en una acción que pronto se vendió por debajo de $5 y finalmente realizó un split inverso.
¿Qué coste tiene cubrirse? ¿Cuáles son las alternativas?
La manera tradicional de cubrir una posición en acciones es usar opciones put y call. Con fines de cobertura, compras una opción put o vendes una opción call, o haces una combinación de ambas, una estrategia conocida como “collar”, porque coloca la acción en un área protegida por encima y por debajo de su precio actual. La compra de una opción put establece un suelo por debajo del cual el valor de tu acción no disminuirá, porque puedes entregarla al vendedor del put a ese precio. La venta de una call genera efectivo que añade ingresos si la acción sube o se mantiene en su precio actual, mientras reduce la cantidad que pierdes si la acción baja.
La protección que brinda una opción put es absoluta en limitar lo que puedes perder, pero hay una trampa. Todas las opciones son activos que se deprecian, lo que significa que su valor disminuye a medida que pasa el tiempo hasta que eventualmente llegan a cero. No te aburriré con las matemáticas (que son bastante interesantes) que describen esta disminución de valor, pero es una de las cosas que aprendes para aprobar el examen de actuarios. Lo práctico que debes recordar es que si la acción sube o se mantiene en su lugar, simplemente pierdes el dinero que gastaste al comprar la put. Cuando vendes una call, el hecho de que las calls también sean activos que se deprecian es problema del comprador. Si el precio de la acción sube más que la prima recibida por la call, habrás sacrificado la cantidad en la que el aumento del precio supera la cantidad pagada por la call.
En ambos casos, el tiempo es muy importante. Nunca he tenido mucho entusiasmo por comprar puts porque el mercado es muy bueno para tasarlas, y tienden a expirar sin valor más de la mitad de las veces. Las calls son diferentes, ya que estás contento de embolsarte la prima si expiran sin valor. Sin embargo, hay una trampa. Aunque las opciones sobre acciones estadounidenses tienen fechas de vencimiento establecidas, el titular puede ejercerlas en cualquier momento.
Aprendí esto por las malas cuando una gran posición de calls que había escrito contra Parker Hannifin (PH) fue asignada, lo que significa que un propietario decidió ejercer las calls antes de su fecha de vencimiento y mis calls fueron seleccionadas al azar por titulares de calls que deseaban ejercer y comprar la acción al precio de la call. Esto fue desastroso porque había escrito las calls en lugar de vender la acción debido a las grandes ganancias de capital y quería evitar pagar los impuestos sobre esas ganancias mientras seguía poseyendo una acción que me gustaba mucho.
Lo había hecho algunas veces antes. Mi truco era vigilar cuidadosamente a medida que se acercaba la fecha de vencimiento y recomprar las calls. Esta vez no tuve suerte. Perdí las acciones de Parker Hannifin en mi cuenta y nunca las volví a comprar. Mientras tanto, el PH que compré para la cartera separada de mi esposa y que no cubrí, se ha convertido en un gran ganador. Tuve que pagar al IRS el impuesto sobre las ganancias de capital que intentaba evitar y perdí la satisfacción de darme una palmadita en la espalda por ser tan “inteligente”. También perdí la arrogante creencia de que podía superar al mercado. Lo que gané fue una lección sobre mis propias limitaciones. Fue la última vez que intenté usar opciones para cubrirme.
Afortunadamente, hay algunos otros enfoques que tienen un impacto similar al de la cobertura tradicional. Algunos de ellos ya los mencioné en la sección anterior. Aquí tienes una lista breve:
- Poseer empresas sólidas bien investigadas compradas y mantenidas a precios baratos, con la alta probabilidad de que sobrevivirán y seguirán prosperando.
- Poseer una cartera que esté verdaderamente diversificada. Por verdaderamente diversificada, me refiero a tener posiciones que respondan de manera diferente a varias condiciones del mercado. Las grandes empresas de defensa, por ejemplo, crecen lentamente pero de manera constante y tienen un cliente que siempre paga sus facturas. Las compañías de seguros siempre se venden a precios de valor, pero tienen un crecimiento decente y riesgos modestos no correlacionados con la mayor parte del mercado.
- Vender un poco de algo. Tal vez algunas acciones en tu cartera que menos te gusten. Tal vez, mejor aún, una o dos acciones que han crecido tanto en peso que malas noticias repentinas causarían un daño importante.
- Tener algo de efectivo y casi efectivo en reserva, especialmente cuando te pagan bien por ello en el entorno actual del mercado. Reducirá el porcentaje de caída de tus acciones y te permitirá comprar si el mercado se vuelve realmente barato. Mi asignación actual es 60-20-20, los últimos dos números son renta fija de hasta cinco años y mercado monetario. El retorno superior al 5.5% se sentirá bien en una corrección importante.
- Si tienes confianza en tus posiciones, no hagas nada.
Estas son algunas alternativas a la cobertura tradicional, y si se te ocurre alguna otra forma de minimizar las pérdidas en una corrección grande, me encantaría escucharla. Algo que no debes hacer, debo decir, es salir corriendo a vender todo como loco.
Algunas Reflexiones sobre las Condiciones Actuales del Mercado
De los tres grandes desplomes del mercado discutidos anteriormente, el que más se asemeja al presente es el colapso de las puntocom, que tuvo lugar de 2000 a 2003. Las acciones de las puntocom estaban ridículamente sobrevaloradas y el mercado estaba dominado por especuladores inexpertos que creían ser inversores inteligentes. La economía, por otro lado, continuó funcionando bien antes de finalmente sucumbir a una breve y leve recesión impulsada principalmente por las pérdidas en el mercado de valores. Es una medida de cuán sobrevaloradas estaban las acciones tecnológicas que el Nasdaq 100 (QQQ) cayó más del 80% y no alcanzó un nuevo máximo hasta una década y media después. El gráfico a continuación compara el QQQ con el S&P 500 (SPY), que también tiene muchas acciones tecnológicas:
En la sección anterior hable sobre la cobertura durante el colapso de 2000-2003. Apareciendo en “Wall Street Week” el viernes antes de que el QQQ alcanzara su punto máximo, Sir John Templeton, el mayor inversor estratégico de todos los tiempos, recomendó salir del mercado y comprar bonos del Tesoro a mediano plazo con un rendimiento del 6%. Aunque poseía algunos bonos del Tesoro de cupón cero con un par de años hasta su vencimiento, consideré el argumento de Sir John y compré bonos del Tesoro el lunes por la mañana. Ya poseía algunas acciones de pequeña capitalización de valor. Berkshire Hathaway, que había caído a la mitad desde 1998 (cuando Buffett dijo al mundo “no compren, está sobrevalorado”), tocó fondo exactamente el mismo día que el Nasdaq 100 alcanzó su punto máximo, y unos días después agregué a mi posición. Esas fueron mis coberturas para el colapso de 2000. Nunca había poseído ninguna de las acciones tecnológicas de alto vuelo porque me parecía inimaginable que alguna vez justificaran sus precios y no podía entender la mayoría de ellas de todos modos.