Ferrari N.V.: Ferrari ha tenido una carrera muy exitosa desde que compramos por primera vez las acciones de la compañía en 2017. Ha sido una de nuestras inversiones más exitosas desde entonces, multiplicando su precio en cinco veces, y es comprensible teniendo en cuenta lo increíble que es este negocio y lo bien que se ha gestionado.
Inicialmente se separó de Fiat (ahora Stellantis) en 2015, era una joya rara dentro de la empresa matriz, donde su valor se ocultaba entre los coches más estándar y premium vendidos bajo marcas como Fiat, Alpha Romeo, Maserati, Chrysler, Jeep y otras. Bajo el liderazgo del astuto gerente de negocios Sergio Marchionne, que había dirigido Fiat desde 2004, Ferrari llegó a ser reconocido como el activo infravalorado y único que era dentro de su matriz.
Se estaba ejecutando por debajo de su potencial, tal vez debido al exceso de conservadurismo en reverencia a su legado, un legado de ofrecer productos que eran muy deseados por muchos y estaban solo al alcance de un grupo limitado de clientes privilegiados, que construyeron su relación con Ferrari comprando casi dos tercios de su producción anual. Esto les permitió seguir teniendo acceso a los modelos más deseables y coleccionables que Ferrari construirá en el futuro.
«Construye un coche a menor volumen que la demanda del mercado» es una cita atribuida al fundador Enzo Ferrari, sin embargo, dónde se encuentra esa línea es más arte que ciencia. El conservadurismo en el equilibrio entre la oferta y la demanda es generalmente una estrategia saludable para proteger el valor y la exclusividad de la marca. Pero ser demasiado conservador da como resultado demasiado valor no realizado sobre la mesa.
Después de que la compañía se hizo pública en 2015, reportó ingresos de poco menos de 3.000 millones de euros para el año, mientras que envió menos de 8.000 coches a un precio de venta promedio (ASP) de 270.000 € por coche. Los márgenes de EBITDA fueron del 25 %. Es importante destacar que, según nuestro cálculo, su rendimiento del capital invertido (ROIC) fue de más del 100 %.
Ferrari estaba demostrando una economía más en línea con los negocios digitales y de lujo y merecía una valoración mucho más alta, más como un Hermes o Apple, en lugar de una típica compañía de automóviles.
En 2024, la compañía espera generar más de 6.700 millones de euros en ingresos en 2024, con márgenes EBITDA superiores al 38 %. Esperamos que se envíen más de 14.000 coches con un ASP de más de 400.000 €, ¡eso es un aumento de ASP de 100.000 € en los últimos 5 años!
Hubo dos cosas importantes que reconocimos que el mercado no parecía estar completamente en 2017 que hicieron de esta una inversión atractiva para nosotros.
Cuando hicimos nuestra primera inmersión profunda en el negocio en 2016, estimamos que había 2-3 millones de clientes potenciales de alto patrimonio neto que podían permitirse comprar un Ferrari. En consecuencia, la venta de menos de 8.000 coches significó un porcentaje de captura de clientes de menos del 0,1 % en un año determinado. Incluso este año, cuando es probable que la compañía venda 14.000 coches, creemos que todavía está vendiendo a menos del 0,1 % de su mercado potencial. Esa parecía una proporción muy conservadora, aunque limitada por el atractivo de su factor de forma de coche deportivo de ultra alto rendimiento de 2 puertas y 2 asientos. Pero llegamos a creer que Ferrari podría aumentar su atractivo a un conjunto más amplio de clientes (aumentar la demanda) ampliando sus factores de forma a coches de 4 puertas y SUV.
Además, su ASP solo había aumentado a una tasa de inflación ligeramente superior a la del 4 % anual durante la década anterior. Y la compañía tenía largas listas de espera a esos precios que a veces superaban los 18 meses. Mientras tanto, la riqueza de clientes en este segmento crece en algo así como un 5-10 % por año a partir de los rendimientos de sus activos y negocios.
Nos dimos cuenta de que había una brecha creciente entre la riqueza de su base de clientes y los precios que Ferrari capturó. Para una proporción material de la base de clientes, el atractivo de Ferrari como un bien de Veblen, significa que cintas más personas puedan permitirse uno, menos deseable es el producto porque su valor proviene de su diferenciación de lo ordinario. Un bien de Veblen es aquel en el que la demanda aumenta con el precio precisamente porque son tan difíciles o caros de alcanzar.
El actual CEO de Ferrari, Benedetto Vigna, ha descrito sucintamente la relevancia de Veblen good para Ferrari diciendo:
«El cliente está dando un valor a nuestros coches porque son únicos, porque son limitados, porque son exclusivos. Podríamos hacer más, pero eso no tiene sentido. Vamos a ofender a nuestros clientes».
Nuestra opinión era que Ferrari tendría que aumentar los precios a un ritmo que siguiera el ritmo de la riqueza de sus clientes para seguir entregando a los clientes las expectativas de Veblen del producto, y los accionistas se beneficiarían de manera desproporcionada del aumento del crecimiento de los precios.
Para nosotros estaba claro que había una gran brecha entre las expectativas del mercado en el precio de las acciones de Ferrari y el mayor valor razonable que implica nuestro análisis. Curiosamente, la gran brecha persistió durante años, incluso después de que Ferrari comenzara a confirmar nuestra tesis cuando reveló sus objetivos financieros para 2022 en la reunión de inversores de 2018.
Bajo Sergio Marchionne, Ferrari comenzó a empujar el sobre en los volúmenes, pero de una manera inteligente que incluía el aprovechamiento de sus activos principales para construir nuevos factores de forma que ampliarían el atractivo de sus coches a los nuevos clientes. Por ejemplo, el Ferrari Roma ha sido un éxito mucho mayor entre las mujeres que el estilo tradicional del 488, F8 o 812. El recientemente lanzado Purosangue parece tener todos los signos de éxito con aquellos que podrían tener los medios para comprar un Ferrari, pero preferiría que viniera con la utilidad de cuatro puertas que también pueden traer a tres pasajeros y algo de equipo para un fin de semana.
Ferrari también lanzó los modelos híbridos enchufables SF90 y 296 GTB/GTS que atrajeron a un segmento más joven de su mercado mientras avanzaban hacia la tendencia global de emisiones más limpias, pero sin sacrificar el rendimiento y la dinámica de conducción de Ferrari. Es probable que a estos híbridos también les vaya bien en el mercado chino con el tiempo, un gran mercado de rápido crecimiento para las personas de alto patrimonio neto (HNW).
Estos nuevos factores de forma han aumentado el atractivo de Ferrari en los nuevos segmentos de clientes de HNW sin necesariamente un exceso de oferta de Ferraris dentro de cada línea de modelos, preservando así su exclusividad. Vemos evidencia de esto por el hecho de que casi todos los modelos se agotan hasta 2025 con precios de venta promedio que se acercan a un récord de 400.000 €.
Esto también confirma nuestra tesis inicial de que los clientes de Ferrari aceptarían precios más altos al tiempo que impulsarían los márgenes y las ganancias que beneficiarían a los accionistas.
Con el lanzamiento de los coches de colección orientados al diseño Icona, como el SP1, el SP2 y el SP3, Ferrari pudo vender eficazmente coches limitados de alto valor con más frecuencia por década que cuando estaba estrictamente reservado para hipercoches como el LaFerrari, el Enzo o el F40. Estos coches se vendieron por más de 1 millón de euros, mientras que el SP3 ahora supera los 2 millones de euros.
Ferrari también abrió el nivel de precios de más de 500.000 € con su SF90 y Purosangue de mayor precio para los coches de producción normal, sin colección, que se venden en volúmenes más altos, apoyando aún más la estrategia de precios más altos de la marca.
El resultado de esta estrategia de precios más agresiva (y en nuestra opinión más alineada con el cliente) ha dado como resultado un crecimiento más rápido de los ingresos y mayores márgenes. El mercado se ha dado cuenta en los últimos trimestres y, por primera vez, cerró sustancialmente la brecha que vimos persistentemente con nuestras propias estimaciones de valor razonable.
En conclusión, creemos que la dirección de Ferrari ha construido una de las marcas de lujo y bases de clientes más fuertes del mundo con un modelo de negocio robusto y complementario que juega de manera única con estas fortalezas. De hecho, han logrado pulir el diamante en bruto que Fiat hizo girar hace 8 años. Habiendo reconocido la joya de un negocio que era al principio, como accionistas fuimos ricamente recompensados cuando la empresa ejecutó una estrategia de mejora del valor y a medida que el mercado llegó a reconocer su poder de precios y ganancias a lo largo del tiempo.