TAMED I: Análisis Técnico de Datos Macroeconómicos
Durante los últimos dos años, los pesimistas han tenido innumerables teorías y gráficos para explicar por qué las tasas de interés más altas indudablemente sumergirían la economía en una recesión. Ahora, los pesimistas acérrimos insisten nuevamente en que su predicción de recesión se confirmará pronto. Algunos incluso dicen que ya estamos en una recesión.
Hasta ahora, estas predicciones han sido erróneas. La economía sigue creciendo y el mercado laboral se mantiene robusto. El S&P 500 y el Nasdaq están en máximos históricos, a pesar de que el Comité Federal de Mercado Abierto (FOMC) informó a los participantes del mercado hace poco que no deben esperar más de un recorte en la tasa de fondos federales (FFR) este año.
Los mercados comenzaron el año anticipando hasta siete recortes de tasas. Los pesimistas argumentaron que la Fed tendría que provocar una recesión para reducir la inflación mediante el endurecimiento de la política monetaria. Cuando la inflación resultó ser más transitoria de lo esperado, los pesimistas cambiaron de rumbo y argumentaron que la Fed tendría que flexibilizar agresivamente para evitar una recesión.
El denominador común que subyace a las predicciones sombrías de los pesimistas ha sido una dependencia en lo que llamamos Análisis Técnico de Datos Macroeconómicos (TAMED). Efectos causales y correlaciones que ocurrieron durante ciclos anteriores de endurecimiento de la Reserva Federal estaban parpadeando en rojo, y por lo tanto, una recesión era inevitable.
Los pesimistas observaron correctamente que los ciclos anteriores de endurecimiento de la Fed fueron seguidos por crisis financieras que se convirtieron en crisis de crédito a nivel económico y recesiones. Pero las economías de EE.UU. y global son muy diferentes en el mundo post-pandemia que antes, haciendo que muchos indicadores de recesión, que antes eran exitosos, sean ahora engañosos. Aquí está cómo el enfoque TAMED para la previsión falló:
(1) Indicadores Económicos Adelantados vs. Coincidentes. El Índice de Indicadores Económicos Adelantados (LEI) de The Conference Board ha caído desde su pico en diciembre de 2021. Ha bajado más del 14% desde entonces hasta mayo de este año. Mientras tanto, el Índice de Indicadores Económicos Coincidentes (CEI) subió a otro récord el mes pasado. Ha subido constantemente durante varios años después de regresar a su tendencia pre-pandemia relativamente rápido. El CEI ha estado alcanzando nuevos récords desde julio de 2021, a pesar de las previsiones pesimistas del LEI.
El CEI probablemente subió a un nuevo récord en mayo, dada su estrecha correlación con las ganancias futuras del S&P 500, que subieron a un récord de $260.02 por acción en la semana que terminó el 13 de junio. Las expectativas de ganancias se acercan a nuestro objetivo de fin de año de $270 por acción.
(2) Economía Industrial vs. Digital. Por otro lado, el LEI podría seguir cayendo fácilmente. Una razón por la que la previsión de recesión del índice ha fallado es porque cinco de sus diez componentes están relacionados con la manufactura y la construcción. Como resultado, el LEI está muy correlacionado con el índice de gerentes de compras de manufactura nacional (M-PMI). El LEI era un predictor mucho mejor de las recesiones cuando la economía de EE.UU. era más industrial y una mayor proporción de trabajadores producía bienes. El empleo en manufactura, minería y construcción ahora es solo el 10% del total de la nómina, bajando de un tercio a principios de la década de 1950. La economía de EE.UU. actual está más orientada hacia los servicios y las industrias relacionadas con la tecnología.
(3) China exportando deflación. La mayoría de los pesimistas afirmaron que se requeriría una recesión para bajar la inflación. No se dieron cuenta de que una recesión liderada por la propiedad en China hizo el trabajo. En EE.UU., el IPC básico de bienes cayó -1.7% interanual en mayo desde un pico del 12.5% en febrero de 2022. Contribuyendo significativamente a esa caída estuvo una disminución del -2.0% en los precios de importación desde China.
TAMED II: Curva de Rendimiento Invertida. Un componente del LEI recibe más atención que los otros por su poder predictivo en ciclos anteriores: la curva de rendimiento invertida. Predijo con precisión las recesiones en EE.UU. en el pasado, con solo un par de falsos positivos. Creemos que el LEI se ha vuelto cada vez más engañoso a medida que la economía se ha vuelto menos industrial y más digital:
(1) Comprando bonos. El rendimiento del Tesoro a dos años de EE.UU. ha estado por encima del rendimiento a diez años desde noviembre de 2022, y aún no ha habido recesión. En el pasado, la curva de rendimiento típicamente se invertía cuando la Fed aumentaba las tasas a corto plazo para combatir la inflación, mientras los inversores compraban bonos a largo plazo. Los inversores anticipaban que algo se rompería en el sistema financiero, lo que provocaría una crisis de crédito y resultaría en una recesión completa. Por lo tanto, los inversores optaban por asegurar tasas a largo plazo más altas antes de que la Fed tuviera que recortar rápidamente la FFR para sacar a la economía de una recesión.
(2) Crisis contenida. Aunque el sistema financiero sufrió una crisis durante el ciclo de endurecimiento actual, la mini crisis bancaria de marzo de 2023 fue rápidamente contenida por la Fed. Muchos inversores aún están contentos de recibir más del 4.00% en bonos a 10 años de EE.UU. o más del 2.0% en valores protegidos contra la inflación del Tesoro (TIPS). Aunque los rendimientos han disminuido ligeramente, siguen cerca de las tasas más altas ofrecidas en bonos ultraseguros en aproximadamente dos décadas.
(3) Tasas en rango. Esperamos que el rendimiento del Tesoro a 10 años se mantenga en un rango entre 4.0% y 5.0% durante el resto del año. Esperando que el rendimiento de los TIPS se mantenga alrededor del 2.0% al 2.5%, más una inflación a largo plazo alrededor del 2.0% al 2.5%, nos lleva a esta banda. Además, esperamos que el rendimiento se mantenga por debajo del 4.5% más a menudo de lo que está por encima, ya que la inflación se modera hacia el objetivo del 2.0% de la Fed. La inflación breakeven a 10 años, la diferencia entre el rendimiento nominal a 10 años y los TIPS, ha permanecido en gran medida entre 2.0% y 2.5% durante los últimos dos años. Cerró la semana pasada en 2.16%.
(4) ¿Normalización de la curva de rendimiento? Entonces, con pocas razones para que la curva de rendimiento se normalice sin que la Fed recorte significativamente la FFR, la curva de rendimiento seguirá pesando sobre el LEI en general. ¿Podría la curva de rendimiento desinvertirse sin que la Fed recorte la FFR? Es posible, pero los rendimientos a largo plazo tendrían que dispararse. El otoño pasado, vimos lo que sucedió cuando el rendimiento a 10 años alcanzó el 5.0%: la Secretaria del Tesoro Janet Yellen cambió drásticamente los planes de emisión de deuda del gobierno a mayormente letras del Tesoro a corto plazo, para evitar superar la demanda relativamente más débil de notas y bonos a largo plazo.
TAMED III: La Regla de Sahm. Un modelo de recesión relativamente nuevo desarrollado por la ex economista de la Fed Claudia Sahm es ahora ampliamente seguido. La eponímica regla de Sahm sugiere que una recesión ya está aquí o en camino si la tasa de desempleo promedio de tres meses aumenta 0.5 puntos porcentuales por encima del punto más bajo de los últimos 12 meses. A partir de mayo, la regla de Sahm está en 0.4 puntos porcentuales, a solo 0.1 puntos de parpadear en rojo. Tenemos algunos problemas con la regla:
(1) El tiempo importa. No creemos que los promedios móviles simples sean una buena manera de hacer pronósticos económicos; es importante considerar las idiosincrasias del entorno macroeconómico en cada ciclo.
(2) Momentum. Todo lo que nos dice la regla de Sahm es que cuando el desempleo aumentó en el pasado, fue precedido por un aumento inicial. En nuestra opinión, eso es bastante obvio. También hay varias ocasiones en las que la regla de Sahm estuvo peligrosamente cerca de activarse, o de hecho se activó, como en agosto de 2003, pero no se materializó ninguna recesión.
Creemos que es importante considerar la causa subyacente del aumento del desempleo. En mayo, gran parte del aumento del desempleo al 4.0% provino de jóvenes estadounidenses, muchos de los cuales todavía están en la universidad y están de vacaciones de verano. Tal vez los estudiantes no estén demasiado preocupados por su situación financiera considerando toda la deuda de préstamos estudiantiles que ha sido perdonada. Mientras tanto, la tasa de desempleo para los trabajadores de 25 a 54 años (3.3%) y de 55 años en adelante (2.7%) sigue siendo muy inferior a la tasa general.
(3) Empleos abundantes. Muchas pequeñas empresas están luchando por cubrir puestos de trabajo en este momento, y menos del 14% de los consumidores encuestados dicen que es difícil conseguir un empleo en este momento. La inmigración podría poner una presión adicional sobre la tasa de desempleo, incluso cuando los trabajadores empleados continúan viendo aumentos en los salarios reales.
(4) Cuidado con la pandemia. La regla de Sahm y otros indicadores TAMED están ignorando los cambios estructurales en la economía de un ciclo a otro. Por ejemplo, muchos pesimistas no notaron el cambio demográfico después de la pandemia, cuando muchos Baby Boomers se jubilaron temprano y dejaron una gran cantidad de vacantes para que los jóvenes trabajadores las ocuparan.
Gracias a los precios récord de los activos, los Boomers poseen $78.6 billones de los $160.8 billones del patrimonio neto de los hogares de EE.UU. El efecto riqueza ha impulsado el consumo y los Boomers están gastando mucho en atención médica, ocio y hospitalidad. El consumo récord de estos servicios ha llevado el empleo en estos sectores a niveles récord también.
(5) Conclusión. Es probable que los economistas continúen buscando reglas fáciles para predecir si se avecina una recesión, considerando la fama que conlleva predecir con precisión una recesión que pocos prevén. Continuaremos observando los detalles detrás de los titulares económicos y, hasta ahora, eso nos lleva a creer que la inflación continuará moderándose, la economía continuará creciendo y los Rugientes Años 20 están vivos y bien.
TAMED IV: Otros Relatos. Hay varios otros ejemplos de razonamientos TAMED que proliferaron después de la pandemia. Para mencionar algunos:
(1) Consumidores replegándose. Una teoría era que, después de que los consumidores agotaran sus ahorros excesivos de la era de la pandemia, se verían obligados a replegarse, enviando a la economía a una recesión. Pero esa hipótesis también pasó por alto el cambio demográfico, que detallamos en nuestro Morning Briefing del 21 de mayo. Los Boomers jubilados no tenían necesidad de ahorrar sus ingresos laborales inexistentes, pero están gastando sus ingresos no laborales de fondos del mercado monetario y dividendos.
Los ingresos por intereses personales han aumentado, hasta $1.8 billones en abril desde $1.5 billones en abril de 2021. Eso ha impulsado los ingresos no laborales a un récord cercano de $6.6 billones a partir de abril, desde $5.7 billones en abril de 2021. Los ingresos crecientes han ayudado a mantener bajo control el costo del servicio de la deuda, en solo el 9.8% del ingreso personal disponible a partir del cuarto trimestre, especialmente desde que muchos propietarios de viviendas aseguraron hipotecas de baja tasa (o pagaron su hipoteca) durante la pandemia.
Los consumidores han podido gastar más gracias al aumento del patrimonio neto, que ha crecido a 7.8 veces el ingreso personal disponible en el primer trimestre, desde 7 veces tres años antes. Eso ha empujado la tasa de ahorro al 4.2% en el primer trimestre (promedio de cuatro trimestres), desde un pico de la era de la pandemia del 18% hace tres años. Por supuesto, los trabajadores de bajos salarios tienden a tener menos activos y dependen más de los ingresos laborales. Afortunadamente, los ingresos promedio por hora reales para el grupo de bajos salarios han aumentado desde que comenzó la pandemia, hasta $24.25 en mayo desde $22.60 en mayo de 2021.
(2) Retrasos largos y variables. La suposición ampliamente sostenida es que hay retrasos largos y variables entre cuando el endurecimiento del banco central eventualmente provoca una recesión. Esto supone que las tasas de interés en aumento deprimen la demanda, lo que inevitablemente desencadena una recesión. En nuestra opinión, la verdadera pregunta es cuánto tiempo tarda antes de que las tasas sean lo suficientemente altas como para romper algo en el sistema financiero. La Fed creó una crisis menos de un año después de comenzar a endurecer la política, llevándose por delante a tres bancos. Dicho esto, la Fed pudo evitar una crisis de crédito inyectando hasta $168 mil millones de liquidez a través del Programa de Financiamiento a Plazo Bancario, una facilidad de préstamo de emergencia rápidamente establecida. El Tesoro también calmó rápidamente la escena de capital de riesgo y startups respaldando totalmente los depósitos en el derribado Silicon Valley Bank.
Un indicador clave en el que se aferra el campo de los retrasos es la Encuesta de Opinión de Oficiales de Préstamos Senior (SLOOS), que sugiere que los bancos han endurecido significativamente sus estándares de préstamo desde que la Fed comenzó a endurecer. Sin embargo, como escribimos en nuestro Morning Briefing del 29 de mayo, SLOOS se ha vuelto un indicador menos importante de las condiciones de crédito porque los bancos se han convertido en una parte más pequeña del motor de asignación de capital en la economía. Ahora compiten con no bancos como deuda privada, capital privado y fondos de activos en dificultades para prestar.
(3) Confianza del consumidor. Las encuestas de confianza de los hogares han sido débiles desde la pandemia. Algunos pensaron que los consumidores deprimidos reducirían su gasto. Como señalamos en el Morning Briefing de ayer, el Índice de Sentimiento del Consumidor preliminar de junio mostró que los consumidores siguen deprimidos.
Pero, ¿qué pasa si los datos suaves de las encuestas no tienen el mismo valor predictivo que tenían en el pasado? En un entorno altamente politizado, los consumidores son más propensos a “votar” sobre la salud de la economía en función de su alineación partidaria y quien esté en la Casa Blanca.