A principios de la década de 1970, un grupo de acciones de crecimiento de alta calidad, como Coca-Cola, Procter & Gamble, Johnson & Johnson, Walt Disney, American Express y Pfizer, generaron retornos extraordinarios. En ese momento, estas acciones se denominaban Nifty Fifty. En su apogeo a finales de 1972, estas acciones cotizaban a un PER de 42x, mientras que el S&P 500 en general cotizaba a un PE de 19x. Pero en 1973 y 1974, la inflación aumentó rápidamente, golpeó la recesión, el mercado en general cayó y las acciones Nifty Fifty tuvieron una rentabilidad muy inferior.
La mayoría de los inversores piensan en el colapso de las acciones Nifty Fifty como una burbuja que estalló. Pero, de hecho, si hubiera comprado estas acciones en sus máximos históricos y se hubiera mantenido a largo plazo, habría obtenido una tasa de rendimiento anual superior al 12 %, o lo mismo que el mercado en general.
Si estas acciones demostraron que no estaban en una burbuja al generar fuertes rendimientos incluso desde valoraciones máximas que eran más del doble de la valoración general del mercado, ¿por qué se comportaron tan mal durante la década de 1970 y luego tan extraordinariamente bien en las décadas siguientes? ¿Y qué nos dice esta historia sobre el mercado actual, donde las acciones de crecimiento de alta calidad han bajado tanto este año después de cotizar a valoraciones relativamente altas a finales de 2021?
Primero, demos un paso atrás y revisemos de dónde provienen los rendimientos de las acciones y cómo podemos probar en retrospectiva si una acción estaba sobrevaluada y en qué medida.
El rendimiento de una acción se puede dividir en tres factores:
- El crecimiento de las ganancias a lo largo del tiempo.
- Los inversionistas de la relación PE inicial y final pagan por esas ganancias.
- Los dividendos que paga la acción.
Por lo tanto, si las ganancias crecen al 10 % anual durante una década, una acción comienza con una relación PE de 25x y finaliza la década con una relación PE de 20x, y los pagos de dividendos agregan 1,4 % anual a los rendimientos, la acción generará una rendimiento del 9% o la tasa de rendimiento promedio a largo plazo de las acciones.
| Año 1 | año 10 | |
| EPS | $1.00 | $2.59 |
| EDUCACIÓN FÍSICA | 25x | 20x |
| Precio | $25.00 | $51.80 |
Rendimiento anualizado del precio de las acciones a 10 años: 7,6 % + rendimiento de dividendos del 1,4 % = 9 %
Si el 9% anual es la tasa de rendimiento de valor justo para la acción en cuestión, entonces sabemos en retrospectiva que la acción tenía un precio justo hace 10 años cuando se cotizaba a un PE de 25x. Si hubiera estado cotizando a un PE de 16x, habría devuelto un 14,7 % al año, una tasa de rendimiento muy atractiva, y por lo tanto, sabríamos que había estado cotizando a un precio demasiado bajo. Si se hubiera estado cotizando a un PE de 35x, habría devuelto un 5 % anual, una tasa de rendimiento muy baja, y por lo tanto, sabríamos que se había estado cotizando a un precio demasiado alto.
En enero de 2021, ya hablamos sobre esto para demostrar retroactivamente un valor razonable. Nuestro análisis en ese momento mostró que, si bien Costco cotizó a una relación PE promedio de 15x entre 2002 y 2015, en realidad valía un PE más cercano a 40x. El hecho de que cotizara tan barata es la razón por la cual la acción generó rendimientos del 15% al 20% durante ese período de tiempo. Si hubiera pagado hasta 40x, o el doble de la valoración de mercado más alta que obtuvo la acción durante ese período de tiempo, aún habría obtenido una tasa de rendimiento del 9%.
El profesor Jeremy Siegel de la Universidad de Pensilvania en las acciones Nifty Fifty para generar el siguiente gráfico.
Lo que muestra el gráfico es que, si bien las acciones Nifty Fifty tuvieron un rendimiento inferior durante la década de 1970 después de su máximo de 1972, posteriormente generaron rendimientos sobresalientes que revirtieron por completo todo el bajo rendimiento anterior. Por lo tanto, en retrospectiva, sabemos que las acciones Nifty Fifty como grupo no estaban sobrevaluadas de manera material.
En el siguiente gráfico, Siegel muestra a las acciones Nifty Fifty junto con su tasa de rendimiento anualizada desde el máximo de 1972, su índice PE máximo y el índice PE que los inversores podrían haber pagado y aún así obtener el mismo rendimiento que el S&P 500.
Los datos muestran que, si bien la relación PE de Coca-Cola a fines de 1972 era de 46x, una gran prima para la relación PE del S&P 500 de 19x, Coca-Cola siguió generando una tasa de rendimiento anual del 16,2 %, superando el 12,7 % del S&P 500 y demostrando que Coca-Cola era realmente barata con ganancias 46x. De hecho, los inversores podrían haber pagado hasta 82 veces las ganancias, una relación PE sorprendente, y aún así haber generado rendimientos en línea con el mercado general.
Por supuesto, no todos los miembros Nifty Fifty lo hicieron tan bien. Xerox también cotizó con 46x ganancias, pero generó rendimientos anuales de solo 6,5 %, mucho menos que el S&P 500. El gráfico muestra que los inversores no habrían tenido que pagar más de 19x ganancias para generar los mismos rendimientos que el S&P500.
¿Por qué a Coca-Cola le fue tan bien, mientras que a Xerox no, a pesar de que ambos cotizan al mismo índice PE tan alto? La respuesta está en la columna de la extrema derecha del gráfico, donde puede ver que Coca-Cola aumentó sus ganancias en un 13,5 % anual durante el período de tiempo medido, mientras que Xerox aumentó sus ganancias en solo un 5 % anual.
En retrospectiva, sabemos que las acciones Nifty Fifty como grupo se comportaron bien incluso con múltiplos de ganancias máximas de más del doble de la valoración del S&P 500 antes de que colapsaran.
Entonces, si no estaban sobrevaloradas, ¿por qué tuvieron un rendimiento tan bajo durante la década de 1970 y por qué su rendimiento cambió en 1980 para comenzar un período de rendimiento superior masivo que recuperó todo su bajo rendimiento anterior?
La razón fue que la estanflación que comenzó en 1973 no se controló por completo durante una década. El siguiente gráfico muestra la tasa de inflación (la línea blanca), el nivel del S&P 500 (línea azul) y las tres recesiones que ocurrieron durante el período de 10 años (sombreado rojo).
Lo que muestra el gráfico es que el mercado general cayó de forma muy drástica desde 1972 hasta 1974, tiempo durante el cual la inflación subió a más del 12 % y la economía entró en una recesión prolongada. Pero una vez que la inflación alcanzó su punto máximo y comenzó a disminuir, el mercado se recuperó dramáticamente. Sin embargo, la victoria sobre la inflación no fue completa y duró relativamente poco. La inflación a fines de 1976 solo había retrocedido al 5%.
Para 1977, la inflación estaba aumentando nuevamente y esta vez estaba entrando en un período de seis años de alta inflación que llegó al 15%. Para finalmente bajar la inflación a niveles más sostenibles, el presidente de la Fed, Paul Volker, empujó la tasa de interés de los fondos federales a un increíble 20 %, lo que desencadenó dos recesiones consecutivas que duraron un total de tres años.
Durante el período de 10 años de 1972 a 1982, el mercado general rindió un 6,7% anual, mientras que las acciones de Nifty Fifty lo hicieron aún peor. La relación PE del mercado general promedió solo 9x, con las acciones de Nifty Fifty reteniendo múltiplos premium, pero en niveles absolutos bajos en la adolescencia media a baja.
Pero una vez que se venció la inflación, el mercado comenzó una gran carrera alcista de varias décadas, con las acciones de Nifty Fifty a la cabeza y, finalmente, recuperando todo su bajo rendimiento de la década de estanflación.
La lección es clara. Cuando la inflación sube a niveles altos y los inversores llegan a creer que la inflación seguirá siendo alta durante un largo período de tiempo, los coeficientes PE caen bruscamente y las valoraciones de las acciones de crecimiento de larga duración caen más que el promedio. Pero una vez que la inflación comienza a retroceder y los inversores llegan a creer que se mantendrá en niveles más bajos de manera sostenible, las valoraciones se restablecen rápidamente a niveles más altos, con la valoración de las acciones de crecimiento de larga duración liderando la carga.
La recuperación del rendimiento de las acciones de larga duración y crecimiento no esperó a que la victoria sobre la inflación fuera definitiva. Los repuntes en la década de 1970 ocurrieron una vez que la inflación comenzó a disminuir incluso cuando se mantuvo en niveles altos. En 1985, la inflación seguía rondando el 4 %, pero el mercado de valores se había duplicado en los últimos tres años, y las acciones de Nifty Fifty funcionaban aún mejor.
A principios de marzo de este año, cuando la primera ola de ventas de acciones de crecimiento de alta calidad alcanzó un crescendo inicial, pensábamos que el bajo rendimiento de las acciones de crecimiento de alta calidad en nuestra cartera se debió principalmente al pánico por la estanflación que barría El mercado. Si bien la valoración del mercado en general ha disminuido este año, la valoración de las acciones de crecimiento de larga duración ha disminuido mucho más.
Entonces, ¿dónde vamos desde aquí?
Los altos niveles de inflación, y en particular las condiciones de estanflación en las que la inflación se mantiene alta incluso frente a los niveles de recesión del crecimiento económico, son una ocurrencia muy rara en los EE. UU. y en la mayoría de los mercados desarrollados. Nos referimos a las preocupaciones de estanflación a principios de marzo como un «pánico» no porque no haya motivos para preocuparse por la inflación o una recesión (los inversores tienen buenas razones para preocuparse por ambos), sino porque a partir de hoy, todavía tenemos que experimentar una recesión y la inflación solo ha sido alta durante 15 meses. El “pánico” se trata de preocupaciones de que estas condiciones persistirán durante muchos años.
Las lecciones Nifty Fifty, y los rendimientos más amplios del mercado de valores de la década de 1970, no son que Nifty Fifty fuera una burbuja de precios de acciones (no lo fue), ni que una vez que obtienes inflación, estás condenado a valoraciones bajas y débiles rendimientos de las acciones durante muchos años.
La lección de la década de 1970 es que cuando los inversores de capital llegan a creer que la inflación persistirá durante muchos años, las valoraciones se contraen drásticamente y se mantienen bajas hasta el momento en que los inversores llegan a creer que la inflación tenderá a volver a niveles más normales con el tiempo. Una vez que esas creencias cambian, las valoraciones del mercado de valores vuelven a niveles más normales.
Durante los períodos en que esto sucede, las acciones de crecimiento de alta calidad que tienen una larga duración, que justificadamente cotizan a múltiplos de valoración elevados en tiempos normales, experimentan una compresión de múltiplos aún mayor que la empresa promedio. Pero los múltiplos elevados con los que cotizan este tipo de empresas durante tiempos más normales están justificados (como se demostró anteriormente con el ejemplo de Nifty Fifty). Por lo tanto, a medida que las expectativas de inflación a largo plazo vuelven a niveles más normales, las acciones de crecimiento de larga duración y alta calidad experimentan una rápida expansión del múltiplo de valoración.
La clave para inversionistas como nosotros que invertimos en una cartera enfocada de acciones, es hacer todo lo posible para poseer esas compañías de crecimiento de alta calidad que brindan crecimiento a largo plazo. Como muestra el gráfico anterior de esta publicación, las acciones de Nifty Fifty, como Coca-Cola, que cumplieron con las expectativas de crecimiento no solo lo hicieron tan bien como el mercado desde las valoraciones máximas anteriores a la inflación, sino que lo hicieron mucho mejor que el mercado. Mientras que las acciones de Nifty Fifty, como Xerox, que no cumplieron con las expectativas de crecimiento, terminaron obteniendo resultados mucho peores. Aunque Xerox y Coca-Cola salieron de 1972 con exactamente la misma relación PE.
La cartera de Ensemble no está compuesta exclusivamente por acciones de crecimiento de larga duración de ninguna manera. Pero las acciones de crecimiento de larga duración que poseemos son responsables de la mayor parte de nuestro desempeño inferior al del año hasta la fecha frente al S&P 500.
Si la economía estadounidense se está embarcando en una década de recesiones continuas y una inflación del 10 %, como se experimentó en la década de 1970, entonces las empresas de crecimiento de larga duración de hoy en día tardarán mucho en generar rendimientos satisfactorios a partir de los niveles de precios a los que cotizaban como antes de principios de este año. Pero si evitamos la catástrofe de la década de 1970, si volvemos a controlar la inflación en el próximo año o tres, incluso si hacerlo requiere desencadenar una recesión, la presión de valoración provendrá de las acciones de crecimiento de larga duración y de aquellas que ofrecen una fuerte inversión a largo plazo. El crecimiento a largo plazo demostrará haber estado cotizando a precios extremadamente atractivos hoy.
No fue una burbuja en las acciones de crecimiento lo que provocó que las acciones Nifty Fifty cayeran en valor en 1973-74. Y no fue uno o tres años de inflación elevada lo que provocó que los rendimientos del mercado de valores en general fueran tan bajos en la década de 1970. El problema fue que nuestro país experimentó una década horrenda de recesiones continuas cada pocos años, incluso cuando la inflación estuvo entre el 5 % y el 15 % durante 10 años seguidos.
Los inversores tienen razón al mirar hacia la década de 1970 en busca de lecciones para aprender a navegar en los mercados financieros actuales. Pero es fundamental distinguir entre las lecciones centrales sobre cómo se negocian los activos financieros durante períodos de inflación elevada y prolongada, frente a suponer de manera simplista que cualquier episodio de inflación elevada y prolongada de alguna manera inicia una repetición del período económico de 10 años que sucedió. a cabo en la década de 1970.