Como todos los demás, hemos estado pensando mucho sobre la historia de la inversión durante el año pasado y, específicamente, sobre la relación entre el mercado de valores, las tasas de interés, la inflación y los resultados empresariales. El gráfico a continuación da una buena idea de los niveles de inflación que estamos experimentando hoy en el contexto de los últimos 60 años, incluidas dos medidas diferentes, el IPC general (línea continua amarilla en el panel inferior) y el IPC subyacente (línea discontinua roja, excluye inflación volátil). Como resultado, vemos las reacciones de la tasa de interés de la Reserva Federal (línea discontinua verde), así como las expectativas generales del mercado capturadas en la trayectoria de la tasa del rendimiento del Tesoro a 10 años (línea blanca).
Hubo razones por las que la inflación despegó en la década de 1970, y también hay razones bien discutidas sobre por qué despegó ahora. Ambos involucran el crecimiento de la oferta monetaria impulsada por la Reserva Federal, las acciones políticas del gobierno, la demanda agregada que supera la oferta agregada y los eventos macro y geopolíticos imprevistos que suceden cuando la economía era vulnerable a la inflación.
El siguiente gráfico ilustra la relación a largo plazo entre las ganancias corporativas, el valor del mercado de valores y su relación precio/ganancias.
Lo más interesante de la perspectiva a largo plazo es que, con el tiempo, las ganancias han crecido (línea azul discontinua), lo que ha sustentado la apreciación del mercado (línea blanca). La relación entre el nivel del mercado y las ganancias subyacentes es el múltiplo de precio a ganancias (o relación P/E) capturado por la línea naranja cíclica.
La relación P/E calculada captura el valor esperado de las ganancias en efectivo futuras disponibles para los accionistas descontadas al valor actual. Dado que se espera que las empresas operen durante décadas en el futuro con diversas perspectivas de crecimiento y la reinversión necesaria para respaldar el crecimiento, son estos futuros flujos de efectivo descontados los que comprenden el valor de una acción. Consulte nuestra publicación anterior sobre LA VALORACIÓN DE ESTOS FLUJOS DE CAJA para un estudio más profundo.
Sin embargo, la tasa de descuento del mercado (la tasa de rendimiento que los inversores requieren como compensación por asumir el riesgo de inversión) y sus expectativas sobre el nivel y la duración del crecimiento de las ganancias futuras fluctúan con el tiempo. Esto afecta el múltiplo de las ganancias que termina atribuyendo a las acciones.
Cuando los eventos actuales se ven mal o las tasas de interés son más altas, los inversores requieren una tasa de rendimiento más alta por la incertidumbre de las ganancias futuras, lo que se traduce en un múltiplo P/E más bajo. Cuando las cosas se ven brillantes, los inversores generalmente miran las perspectivas futuras de las empresas con mayor optimismo y certeza, requieren una tasa de rendimiento más baja, lo que resulta en un múltiplo P/U más alto.
De manera similar, cuando pueden ganar una tasa de rendimiento libre de alto riesgo mediante la tenencia de bonos del Tesoro, la tasa de rendimiento neta de una prima de riesgo accionario requerirá una tasa de rendimiento más alta para soportar la incertidumbre del riesgo accionario (menor múltiplo P/E, mayor ganancias rendimiento E/P) y viceversa.
A medida que las tasas de inflación despegaron en 2021 y 2022, aumentaron las perspectivas de tasas de interés significativamente más altas y el impacto negativo en el crecimiento económico, lo que provocó la venta masiva del mercado. Impulsó mayores rendimientos libres de riesgo en los bonos del Tesoro y al mismo tiempo creó una mayor incertidumbre para la economía en el futuro, ya que la Fed elevó las tasas y redujo la liquidez (Ajuste Cuantitativo) para frenar la inflación. Esto eventualmente resultará en un aterrizaje “suave” en la economía, con un escenario de crecimiento y empleo de bajo a moderadamente negativo, o un aterrizaje “duro”, con un escenario de crecimiento y empleo negativo más pronunciado.
Casi toda la caída en el S&P 500 en 2022 se debió a que el múltiplo P/E disminuyó de aproximadamente 25x a 18x a medida que disminuyó la confianza futura y aumentaron las tasas de rendimiento requeridas. En la década de 1970, los múltiplos P/E disminuyeron de 20x a 7x a medida que la tasa de fondos federales a corto plazo pasó del 3,5 % al 13 % y, en última instancia, llegó al 20 % bajo la presidencia de la Fed, Paul Volcker, en la década de 1980. ¡Ese fue un período económico bastante difícil!
El gráfico a continuación muestra las mismas métricas que se presentaron anteriormente, pero ampliadas en el período 1970-1989.
Pero mientras el múltiplo PE se comprimió bruscamente en la década de 1970, las ganancias del S&P 500 aumentaron de alrededor de $5 en 1970 a $8 en 1974 y luego a más de $15 en 1980. El mercado, aunque experimentó mucha volatilidad en la década de 1970, incluida una caída del 50% desde el máximo de 1973 de 120 hasta el mínimo de 1974 de 63, se mantuvo aproximadamente plano de 1970 a 1980 en el nivel 90-110. Por supuesto, ese resultado no fue un consuelo para los accionistas durante ese período, ¡pero las ganancias fundamentales se triplicaron! (Nota: LAS GANANCIAS REALES ajustadas por los altos niveles de inflación en el período crecieron un 27 % acumulativo, mientras que el rendimiento total del S&P 500, incluidos los dividendos reinvertidos, fue en realidad de alrededor del 5,5 % anual).
Sabemos que en el período posterior a que finalmente se controló la inflación después de algunos falsos amaneceres, el múltiplo P/U aumentó como un resorte en espiral de 7x a 15x entre 1980 y 1990 (incluido un breve coqueteo con 25x antes del colapso de 1987), mientras que las ganancias continuó aumentando (a una tasa anual inferior a la media de ~5 %) de $15 a $24, lo que resultó en un aumento del S&P 500 de aproximadamente 110 a 360. Por lo tanto, la década de dolor fue recompensada con una década de buenos rendimientos de alrededor del 12,6 % anual .
Y todos sabemos que hubo muchas más recompensas en la próxima década que culminó en el pico de la burbuja Dotcom de 2000 sobre 1500 en el S&P 500 (~15.5% CAGR), PE de 30x y ganancias de $55. Pero luego ese pico fue seguido por 13 años de dolorosa volatilidad sin ningún progreso en el mercado, ya que P/E tendió a la baja incluso cuando las ganancias se duplicaron, incluida la Gran Crisis Financiera que sacudió el sistema financiero mundial. Finalmente, la última década fue buena, con un rendimiento de mercado promedio de ~10%, incluida la caída desde el máximo de 4800 del S&P 500 hasta el nivel actual de aproximadamente 4100.
Por supuesto, un gestor de macroinversiones extraordinario podría haberlo hecho muy bien operando entre clases de activos en función de las tendencias económicas cambiantes. Este es el tipo de entorno en el que algunas de estas estrategias han arrojado resultados extraordinarios, aunque muy pocas han tenido un buen rendimiento constante. Dado que la economía tiene características emergentes de un sistema complejo, es mucho más difícil pronosticar que los datos fundamentales de la empresa (en términos relativos, un sistema más simple y determinista, especialmente con una perspectiva a más largo plazo).
Dada la incertidumbre inherente a los sistemas complejos emergentes como una economía, es extremadamente difícil predecir las tasas de inflación, las tasas de interés y las tasas de crecimiento del PIB. Esta es la razón por la cual las expectativas del mercado a menudo son incorrectas, a pesar de incorporar la «sabiduría de la multitud» colectiva de millones de personas inteligentes.
Como resultado, ni las predicciones de tasas de interés ni las previsiones de inflación se cumplen como se esperaba, incluso a corto plazo. En parte, esto se debe a que los economistas a menudo usan promedios históricos como su caso base y asumen algún tipo de reversión a la media.
Pero en realidad, la interacción de los factores juega un papel importante en la determinación de las características emergentes que realmente se manifiestan. La sociedad prefiere la previsibilidad, por lo que contamos con sistemas que intentan controlar los extremos de los comportamientos emergentes con políticas, como el control de las tasas de interés y la liquidez por parte de la Reserva Federal y el control del gobierno de las políticas de estímulo y la regulación financiera. Sin embargo, dada la complejidad y el tamaño del sistema, estas políticas casi siempre terminan con consecuencias compensatorias tanto intencionadas como no intencionadas, y estas últimas a menudo no previstas por la opinión de consenso.
Hay instancias en las que la actividad económica a corto y mediano plazo puede ser predecible, como explicamos después de la aprobación de la Ley CARES enormemente estimulante de $ 2,2 billones en 2020 y el Plan de rescate estadounidense de $ 1,9 billones en 2021, que resultó en un fuerte gasto de los consumidores y mayores ganancias corporativas. Por supuesto, la «economía de alta presión» resultante condujo al aumento de la inflación que fue desencadenado por el tsunami de la demanda que no coincidió con las restricciones de la oferta y se agravó por las implicaciones geopolíticas de la Guerra Rusia-Ucrania.
Como resultado, en el transcurso de 2022, vimos un cambio tremendo en las expectativas de las tasas de interés, incluso cuando el aumento de las tasas de inflación era evidente para todos en 2021, y la Reserva Federal cambió su opinión sobre la persistencia y la naturaleza de la inflación de EE. UU. en noviembre de 2021. cuando eliminaron el modificador «transitorio».
Las expectativas de las tasas de interés pasaron de un pico de solo el 2 % en noviembre de 2021 (curva verde discontinua) al 3 % en los primeros meses tumultuosos de 2022 (curva amarilla-verde punteada) a alrededor del 4 % en la actualidad (curva verde continua), pero no antes. se espera que alcance un máximo de más del 5%.
Exactamente cuánto subirá la Fed las tasas antes de hacer una pausa o recortarlas aún está en debate, ya que los datos económicos y de inflación mixtos eluden una imagen clara, ahora complicada por el endurecimiento de las condiciones crediticias en el sistema bancario. Estos son grandes cambios en las expectativas y claramente esas expectativas estaban equivocadas hace un año, ¡y es probable que lo estén hoy!
A pesar de toda la incertidumbre de los factores macroeconómicos intrínsecamente desconocidos, podemos ver en los gráficos anteriores que las ganancias han crecido enormemente durante largos períodos de tiempo, especialmente durante los años de alta inflación porque las empresas pudieron aprovechar la mentalidad de inflación en la economía para aumentar los precios. Pero un indicador de toda la incertidumbre en los datos económicos se refleja en los cambios en el múltiplo P/E que, por extensión, es difícil de predecir para un marco de tiempo en particular.
Es mucho más fácil pronosticar los fundamentos que el múltiplo de valoración (dentro de algunos límites), capturado por una frase acuñada por Ben Graham que Warren Buffett ha repetido a menudo que «a corto plazo, el mercado es una máquina de votar, pero en el a largo plazo, es una báscula.” En otras palabras, en el corto plazo el mercado adivina lo que podría suceder dentro de un contexto estático de corto plazo a medida que cambian las condiciones, es decir, refleja opiniones rápidas ante la incertidumbre, mientras que en el largo plazo el mercado refleja cómo las personas y las empresas y las economías se adaptan dinámicamente a las condiciones cambiantes para llevar a cabo lo que realmente sucede.
De esa manera, es una mejor relación riesgo-recompensa centrarse en los fundamentos de la empresa dentro de un conjunto de empresas que tienen un control sobre sus negocios mejor que el promedio. En la jerga de Ensemble, eso significa fosos competitivos con productos relevantes para evitar la degradación competitiva en los fundamentos, combinados con equipos de gestión capaces y adaptables para guiar a las organizaciones a través de períodos desafiantes que probablemente requieran cierto nivel de cambio dadas las tensiones de sus mercados y clientes.
Independientemente de lo que suceda en la macroeconomía, este tipo de empresas pueden tener los recursos, el talento y la protección para afrontar los desafíos y adaptar su oferta y sus tácticas para superar las turbulencias y salir fortalecidas del otro lado. Si uno reconoce que los eventos macroeconómicos y geopolíticos son intrínsecamente difíciles de predecir, entonces lo mejor después de la certeza es ponerse del lado del tipo de equipos que pueden adaptarse y competir en cualquiera que sean las condiciones en las que se encuentren.
Desafortunadamente, si bien el efectivo es un «refugio seguro» durante tiempos turbulentos e inciertos, es solo temporal al que acuden los inversores para reevaluar su situación cuando están en el negocio de apostar por el caballo correcto a medida que cambia el hipódromo macroeconómico. Sin embargo, con el tiempo, “el sistema” se amaña contra el efectivo como reserva de valor, con tasas reales de retorno sobre el efectivo que generalmente son negativas. Esto está muy bien ilustrado por este gráfico de Visual Capitalist.
La riqueza debe invertirse para preservarse si no crecer en términos reales, por lo que el trabajo del inversor es descubrir la mejor manera de utilizar el efectivo a medida que cambia el mundo. El inversionista puede redistribuir el efectivo a través de los cambios macroeconómicos inciertos en las clases de activos cambiantes orientados a beneficiarse de las tendencias económicas cambiantes, o los inversionistas pueden encontrar empresas que puedan adaptarse a nivel micro y descubrir cómo implementar sus recursos y talento para ganar un tasa de retorno real atractiva, incluso cuando el contexto económico cambia a su alrededor. Ese es esencialmente el punto de vista que defendemos y hacemos nuestro trabajo para identificarnos dentro de la clase de activos de capital y asociarnos con los negocios apropiados.
Para concluir, si bien es incierto qué tipo de múltiplo de ganancias asignará el mercado a las acciones durante este período de incertidumbre económica, tener una cartera de empresas bien administradas y con ventajas competitivas puede ser una de las mejores formas de navegar la incertidumbre macroeconómica y sostener a largo plazo el valor del capital a través del crecimiento fundamental de las ganancias.
Por supuesto, en general debemos estar en lo cierto sobre cómo serán esos fundamentos, y tenemos un proceso y una estrategia de inversión que creemos que nos ayudarán a lograrlo a lo largo del tiempo. Al igual que la innumerable cantidad de gráficos que todos hemos visto que muestran las tensiones que el mercado ha atravesado y superado durante décadas (gráfico de requisitos a continuación), es una perogrullada decir que al mercado le irá bien a largo plazo como resultado de grupos de personas que se unen para trabajar en misiones productivas que crean valor, bajo los marcos estratégicos correctos que mejoran las vidas de sus clientes que colectivamente componen la humanidad.
Hemos visto miles de años de progreso en este frente y, aunque Buffett diría que «nunca apostaría contra Estados Unidos», ampliaríamos la declaración para decir que «nunca apostaría contra la humanidad». El mercado es simplemente un reflejo y una capitalización de la capacidad de la humanidad para generar progreso, aunque lo entusiasta que es sobre esas perspectivas puede fluctuar con el tiempo y ha visto su parte de tropiezos en el camino. Pero la tendencia a largo plazo ha sido indiscutiblemente hacia arriba y hacia la derecha.
