Estrategia i: ¿hacia dónde vamos ahora?
John Maynard Keynes es acreditado con la frase: “Cuando los hechos cambian, cambio de opinión. ¿Qué hace usted, señor?”. Sin embargo, no hay evidencia definitiva de que realmente haya dicho o escrito eso.
La comunidad de analistas de Wall Street (incluyéndonos) está luchando para evaluar el conjunto de indicadores económicos más débiles de lo esperado en enero y para reconsiderar el posible impacto negativo a corto plazo de Trump 2.0. El Citigroup Economic Surprise Index sorprendió a la mayoría de los analistas en la segunda mitad del año pasado con lecturas positivas. Desde el 20 de febrero, ha mostrado lecturas ligeramente negativas. Seguimos apostando por la resistencia de la economía. Sin embargo, reconocemos que ahora está siendo sometida a una dura prueba debido a la turbulencia arancelaria de Trump 2.0 y su enfoque agresivo para reducir la fuerza laboral federal.
Tal vez la mayor sorpresa sea que el presidente Donald Trump no estaba fanfarroneando ni exagerando cuando dijo en sus mítines que ama los aranceles. Se asumía ampliamente que sus constantes amenazas de aumentar aranceles eran principalmente una herramienta de negociación para obligar a los principales socios comerciales de EE.UU. a reducir sus aranceles. Sin embargo, también afirmó en repetidas ocasiones que veía los aranceles como una excelente manera de aumentar los ingresos y de obligar a las empresas estadounidenses a trasladar sus operaciones de vuelta a EE.UU.
El presidente Trump habló sobre los aranceles durante el desfile del Día de la Inauguración en el Capital One Arena en Washington, D.C. Dijo: “Siempre digo que los aranceles son las palabras más hermosas para mí en el diccionario.” Añadió que “Dios, la religión y el amor son en realidad los tres primeros en ese orden, y luego vienen los aranceles.” Eso sonó como su típica grandilocuencia, posicionándose para negociar la reducción de aranceles de otros países. Pero, aparentemente, lo decía en serio: el hombre ama los aranceles. Incluso se ha llamado a sí mismo “hombre arancelario”.
El 7 de marzo, el secretario de Comercio Howard Lutnick declaró: “Vamos a hacer que el Servicio de Ingresos Externos reemplace al Servicio de Ingresos Internos.” En otras palabras, los ingresos de los aranceles reemplazarán los ingresos fiscales sobre individuos y corporaciones. Eso es un disparate peligroso y delirante. Sin duda, el mercado de valores estadounidense no está comprando esa idea. Considere lo siguiente:
- Durante los últimos 12 meses hasta enero, los ingresos fiscales federales totalizaron $4.9 billones. Eso incluyó apenas $87 mil millones en derechos de aduana.
- Un arancel del 20% sobre todas las importaciones, incluyendo bienes y servicios, generaría menos de $1 billón en un período de 12 meses. Para recaudar los $5 billones necesarios para cerrar el IRS y reemplazarlo con el ERS, el arancel tendría que ser del 100%. La tarifa tendría que ser aún mayor si solo se impusiera sobre bienes importados, que totalizaron $3.3 billones en los últimos 12 meses.
- Y aún así no se equilibraría el presupuesto federal. Para lograrlo, los derechos de aduana tendrían que ser aún más altos para igualar los gastos federales, que fueron de $7.1 billones en los últimos 12 meses.
- Esto supone que la financiación del «Servicio de Ingresos Externos» no desencadenará una guerra comercial global, lo que podría causar una depresión y el colapso del comercio global. Esa es probablemente una suposición errónea y peligrosa, dado que algunos países ya están tomando represalias contra los aranceles de Trump. Hasta ahora, solo Canadá, China y la Unión Europea han respondido, pero muchos otros podrían unirse a la batalla el 2 de abril, cuando EE.UU. tiene programado imponer aranceles recíprocos.
- Los aranceles son impuestos que pagan los consumidores, importadores y exportadores. De los tres, los consumidores son los más propensos a pagar el impuesto en forma de precios más altos. La base tributaria de los aranceles (las importaciones) es mucho más pequeña que la base tributaria que incluye ingresos personales y beneficios corporativos. Un impuesto al consumo tendría más sentido como fuente de ingresos, ya que el consumo representa la mayor base impositiva.
En resumen, la estrategia de Trump 2.0 basada en los aranceles no solo es insostenible, sino que también podría poner en riesgo la estabilidad económica global. Si bien la economía ha demostrado ser resistente, los desafíos impuestos por estas políticas podrían llevar a consecuencias imprevistas que afecten a los mercados y a los consumidores.
(6) Nuestro mensaje a la casa blanca: Sr. Trump, ¡no construya su muro arancelario! Derribe los muros arancelarios en todo el mundo negociando acuerdos de libre comercio.
Estrategia ii: ¿es momento de ceder?
Dado todo lo anterior, no es sorprendente que muchos analistas estén adoptando una visión más cautelosa sobre el panorama económico. Algunos están reduciendo sus proyecciones de PIB y sus pronósticos de cierre de año para el S&P 500.
Respetamos a los economistas y estrategas de Goldman Sachs. Esto se debe a que, a menudo, han coincidido con nuestra visión de la economía y los mercados financieros. Son dependientes de los datos, al igual que nosotros. Sin embargo, creemos que tienden a ajustar sus pronósticos más rápido y con mayor frecuencia en respuesta a nuevos datos, mientras que nosotros tendemos a mantener nuestros escenarios base por más tiempo. Así que sus previsiones ocasionalmente reflejan los últimos datos antes que las nuestras. Nosotros, en cambio, tendemos a cuestionar los datos que no respaldan nuestra perspectiva. Más a menudo de lo que no, este enfoque ha funcionado para nosotros, ya que datos posteriores y/o revisiones en datos previos a menudo terminan respaldando nuestra narrativa.
Ambos enfoques tienen sus ventajas y desventajas. La última tanda de indicadores económicos publicados el lunes, martes y miércoles respaldó nuestro escenario de una economía resistente con inflación moderada. No obstante, no podemos ignorar el posible impacto estanflacionario de las políticas que Trump 2.0 está implementando de manera caótica. Considere lo siguiente:
- Los indicadores del mercado laboral en la encuesta NFIB de propietarios de pequeñas empresas de febrero y el informe JOLTS de enero proporcionaron señales sólidas. Las vacantes laborales se mantuvieron relativamente amplias. Incluso hubo 662,000 vacantes en el comercio minorista en enero, lo que debería compensar algunas preocupaciones sobre el aumento de 39,000 despidos anunciados en la industria en febrero.
- El informe del lunes sobre las expectativas de inflación de los consumidores para los próximos 12 meses, publicado por la Reserva Federal de Nueva York, mostró una respuesta mucho más moderada a los aranceles en febrero en comparación con el índice de confianza del consumidor. La encuesta de la Fed indicó una inflación esperada de 3.1%, mientras que el índice de confianza del consumidor la situó en 4.3%. El dato de inflación del IPC de febrero, publicado el miércoles, fue un poco más bajo de lo esperado.
Estos datos ciertamente no sugieren estanflación.
Aun así, los economistas de Goldman recortaron su previsión de crecimiento del PIB real para 2025 del 2.4% al 1.7% en respuesta a los aranceles de Trump. Eso ocurrió el martes. El miércoles, los estrategas de Goldman redujeron su objetivo para el S&P 500 a fin de año, de 6500 a 6200.
Hoy, estamos reconsiderando la valoración del S&P 500. Sin embargo, por ahora, mantenemos nuestras fuertes estimaciones de ganancias por acción agregadas para las compañías del índice en $285 este año y $320 el próximo. Seguimos proyectando que las ganancias por acción a futuro—es decir, el promedio ponderado de las estimaciones de analistas para este año y el próximo—alcancen los $320 al final de este año y los $360 al cierre de 2026.
Por otro lado, dadas las circunstancias descritas anteriormente, estamos reduciendo nuestras previsiones de múltiplos P/E para finales de 2025 y 2026 a un rango de 18-20, desde el rango anterior de 18-22. Esto reduce nuestros escenarios más optimistas para el S&P 500 a fin de año, de 7000 a 6400, y para finales del próximo año, de 8000 a 7200.
En los escenarios más pesimistas, utilizando las mismas ganancias proyectadas y un múltiplo P/E de 18, los niveles del S&P 500 serían 5800 y 6500 para este año y el siguiente.
Eso es suponiendo que el presidente Trump ceda, como esperamos que lo haga, para evitar una recesión que podría costarles a los republicanos sus mayorías en ambas cámaras del Congreso en las elecciones de mitad de mandato a finales de 2026.