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Ensemble Capital es una firma de inversión ubicada en Burlingame, CA, a medio camino entre San Francisco y Silicon Valley. Creada en 1997. Gestiona actualmente 1,64 mil millones de dólares aproximadamente.
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La última vez que hablamos de Netflix fue hace tres años. En ese momento, cinco meses después de los confinamientos por la pandemia de COVID en 2020, Netflix había añadido 26 millones de nuevos suscriptores a su servicio y pasó a agregar 10 millones más para un total de 36 millones, terminando el año con 204 millones de suscriptores. Luego, en 2021, la compañía agregó 18 millones de suscriptores, lo que culminó con 8 millones de nuevos suscriptores agregados en el cuarto trimestre de 2021, ayudado por el éxito global del programa producido por Corea Squid Game.

El precio de las acciones alcanza un máximo histórico de 687 dólares en noviembre de 2021 antes de comenzar una fuerte caída en diciembre y enero. Las pérdidas de suscriptores de 200.000 y 1 millón en el primer y segundo trimestre de 2022, la primera pérdida neta de suscriptores de este tipo en la historia de Netflix, hizo que las acciones cayeran un 75 % desde el máximo de noviembre de 2021 hasta su suelo seis meses después. Resultó que, a lo largo de todo 2022, Netflix aumentó los suscriptores en 9 millones o un 4 %, una gran caída en comparación con el crecimiento promedio del 20 % durante los cinco años anteriores, pero menos que los peores presagios.

La inflación había subido en 2021, lo que provocó que los bancos centrales de todo el mundo cambiaran su visión de que era un fenómeno transitorio hacia un proceso más arraigado. Rusia invadió Ucrania en febrero de 2022, presionando aún más a los precios de la energía y los alimentos a nivel mundial. El consiguiente aumento agresivo de las tasas de interés condujo a una recalibración de la liquidez y los múltiplos de mercado, y aquellas empresas que no se perdieron las expectativas fueron castigadas aún más severamente. De máximo a mínimo, Netflix pasó de una capitalización de mercado de 300 000 millones de dólares a solo 75 mil millones de dólares.

El número de nuevos suscriptores que se inscriben en el servicio, se estancó en todas las geografías de una manera que incluso el equipo de gestión no sabía explicar. La narrativa del mercado cambió, y con ella las expectativas financieras futuras, de una empresa con un modelo de negocio aparentemente imparable acelerado por la pandemia de COVID a una que había saturado su mercado y sucumbido a la creciente competencia en el streaming de las empresas de medios tradicionales.

Desde nuestra perspectiva, tener un estallido de una gran guerra en las fronteras de Europa y otro gran choque económico global tan pronto después del shock del COVID parecía la explicación más probable de por qué la gente se detuvo abruptamente para inscribirse en masa en una nueva suscripción a Netflix. Habíamos visto cambios regionales en las nuevas inscripciones históricamente cuando la atención de la gente se había atraído a ciertos eventos como la Copa del Mundo o los Juegos Olímpicos, solo para ver que las suscripciones se recuperaran en los trimestres posteriores, pero no habíamos visto una pausa sincronizada a nivel mundial antes.

Esta fue la segunda vez en la historia de Netflix como empresa pública que se había enfrentado a una crisis de confianza entre los inversores, donde se puso a prueba la capacidad de adaptación de la dirección. Se había enfrentado a una prueba similar cuando cambió su modelo de negocio de un servicio de DVD por correo muy rentable a un servicio de streaming que perdía dinero en 2011, lo que resultó en una caída similar en el precio de sus acciones antes de recuperar la confianza de los inversores en los siguientes 2 años y aumentar su valor más de 10 veces a partir de entonces.

Esta vez fue el inexplicable estancamiento en el crecimiento de los suscriptores lo que llevó a la compañía a cambiar su modelo de negocio de un servicio de video de suscripción puro a uno que incorporara tanto la publicidad como una nueva fuente de ingresos como la monetización de los 100 millones de espectadores comprometidos que estaban pidiendo prestada la contraseña de otra persona mediante la implementación de una seguridad de contraseña más estricta. Este enfoque complementario de endurecer el intercambio de contraseñas de los usuarios y ofrecer un nuevo plan respaldado por anuncios a un precio más bajo y económicamente acretivo (o una tarifa de suscripción adicional adicional) abrió un gran grupo de usuarios ya comprometidos para revitalizar los ingresos y el crecimiento de las ganancias en lugar de depender únicamente de los nuevos registros de Netflix.

Esto multiplica efectivamente el mercado total disponible (TAM) para Netflix en un modelo solo de suscripción, al tiempo que eleva el mejor paraguas de precios para el servicio a lo largo del tiempo. Los ingresos por publicidad en televisión de EE. UU. fueron de unos 67 mil millones de dólares en 2022 en comparación con los ingresos por suscripción a la televisión de pago de 86 mil millones de dólares. Esto equivale a la publicidad que aumenta los ingresos totales del contenido de televisión en un 80 % por encima de las tarifas de suscripción solo.

Además, Netflix continuó invirtiendo en su incipente negocio de juegos, que tiene el potencial de expandir aún más el TAM. A nivel mundial, los juegos son un mercado de 213 mil millones de dólares. El resultado neto de todas estas extensiones de servicio multiplica drásticamente el valor de monetización de Netflix para cada suscriptor, especialmente a medida que los servicios adyacentes giran en torno al mismo usuario final y se complementan entre sí.

Otro pivote de la dirección fue la asignación de capital en relación con el contenido. La estrategia de Netflix sobre el gasto en contenido había sido “invertir en exceso” en contenido con el fin de aumentar la escala de su catálogo por delante de los suscriptores a lo largo de dos vectores: expansión de la categoría y la expansión geográfica. Esto, a su vez, impulsó nuevas incorporaciones de suscriptores en los mercados geográficos existentes y nuevos. Con la desaceleración drástica del crecimiento de los suscriptores en circunstancias macrogeopolíticas indefinidas, la administración adaptó y reordenó racionalmente la escala de esa inversión. El resultado es un crecimiento más rápido en la generación de flujo de caja libre, que ahora está en camino de superar los 6 mil millones de dólares este año.

Con Netflix dejando de lado el pedal del contenido por primera vez en una década, esperábamos que los servicios de streaming de la competencia vieran sangre en el agua y se vieran más agresivos. Si bien no creíamos que la competencia fuera un factor en la desaceleración del crecimiento de los suscriptores como creía la narrativa común, asumimos que ganar a competidores como Disney (cuyo coraje y humildad al copiar la estrategia de crecimiento de Netflix nos impresionó) o Warner Bros Discovery podría ser más agresivo y usar la estrategia de crecimiento del contenido para ganar una mayor proporción de nuevos suscriptores de streaming, eventualmente erosionando parte de la ventaja competitiva dependiente de la escala de Netflix.

Para nuestra sorpresa, ambas compañías anunciaron sus propios recortes en el gasto en contenido y aumentaron los precios de manera agresiva para sus propios servicios de transmisión, finalmente encontrando que la reducción de la agresividad de Netflix permitió mejorar la rentabilidad de sus propios servicios de transmisión de pérdida de dinero en lugar de tratar de tomar parte de Netflix.

Esta fue una gran noticia para nosotros como inversores, ya que permitió a Netflix ser menos agresivo en su estrategia de crecimiento de contenido, impulsar un mayor flujo de efectivo libre positivo, al tiempo que conservaba su ventaja relativa en el foso a medida que adaptaba su modelo de negocio. La compañía ha dejado claro que a medida que los ingresos se aceleren hasta su objetivo de crecimiento de dos dígitos, volverá a ser más agresiva en la inversión en contenido para impulsar más ganancias de los suscriptores, en la medida en que esté justificado.

En retrospectiva, las reacciones de Disney y Warner Brother Discovery tenían sentido dadas sus circunstancias financieras de altas cargas de deuda y debilitamiento de los ingresos lineales de la televisión, el eje central de los medios tradicionales. Los suscriptores de televisión por cable de EE. UU., la principal fuente de sus suscripciones a la televisión lineal y sus ingresos por publicidad, han visto acelerarse la cancelación de las suscriptores a un ritmo récord del -7% a partir del 3T 2023.

A pesar de que el apodo de Netflix de hace solo un par de años fue “Debtflix”, ya que aprovechó la deuda de bajo costo para “sobreinvertir” en la ampliación de su propio catálogo de contenido, nunca se puso en una posición en la que la carga de la deuda se convirtiera en una soga precaria alrededor de sus manos estratégicas.

Como resultado de sus problemas comerciales y financieros, el precio de las acciones de Warner Brothers Discovery ha disminuido aproximadamente -70% (dejando a un lado el aumento de las acciones de DISCA previa a la fusión de WBD por encima de los 30 $ durante el escándalo de Archegos), mientras que Disney disminuyó un -60 % desde su máximo. Comparando sus precios hasta 2019, Netflix ha superado a sus notables competidores de medios con sede en EE. UU., volviendo a acercarse a sus máximos anteriores a Squid Game porque es el único con un negocio de transmisión de vídeo significativamente rentable y generador de efectivo.

Entonces, ¿dónde deja esto la posición de Netflix hoy y las perspectivas de su futuro como inversores hoy en día?

Tenemos una serie de puntos de datos positivos que indican un negocio revitalizado con una reaceleración en el crecimiento de los suscriptores, ya que los consumidores se han adaptado a las condiciones económicas y geopolíticas a nivel mundial, aunque los han empujado junto con el final del intercambio gratuito de contraseñas. La compañía está en camino de haber añadido alrededor de 25 millones de nuevos suscriptores en 2023, un número similar a su ritmo anterior al Covid, y ha superado el crecimiento de los suscriptores de los servicios de streaming de Disney y Warner Brothers Discovery durante el último año.

Según se informa, el negocio de publicidad de Netflix ha visto un gran interés por parte de los anunciantes que buscan trasladar más de su gasto en publicidad de marca de la televisión lineal, con su disminución de la participación, a la transmisión. Aproximadamente 200 mil millones de horas que pasan en Netflix por sus 250 millones de suscriptores son bienes raíces publicitarios premium a los que los anunciantes de marca quieren acceder y están dispuestos a pagar una prima para hacerlo. Si bien Netflix ha visto un gran éxito en la participación del contenido, todavía tiene trabajo por hacer para construir y ampliar las capacidades de publicidad que se pueden abordar a partir de su plataforma y escalar el número de suscriptores que aceptan su plan de anuncios (la mayoría de los suscriptores que se registran todavía prefieren pagar más por la experiencia sin anuncios).

Estimamos ARM (ingresos promedio por mes) para este servicio cerca o por encima del plan estándar sin publicidad de 15,49 $ en los EE. UU. (que comprende una suscripción de 6,99 $ junto con 8-10 $ por suscriptor en ingresos por publicidad) a pesar de solo cuatro minutos de publicidad servida por hora de visualización. En nuestra opinión, esto tiene mucho espacio para crecer a partir de estos niveles a medida que mejora la segmentación y la personalización de anuncios. En los otros 11 países donde ha lanzado el plan publicitario, la economía de la publicidad no es tan buena, pero hay un camino claro hacia la mejora para el negocio en los objetivos duales de eliminar el intercambio de contraseñas al tiempo que ofrece un servicio más económico para aquellos que comparten por necesidad, creando una solución beneficiosa para todos tanto para los clientes como para la empresa.

A medida que las empresas de medios de comunicación tradicionales  han comenzado a centrarse en reducir sus pérdidas de sus servicios de streaming, han vuelto a licenciar parte de su contenido principal a Netflix después de suspender previamente los acuerdos a favor de sus propias marcas. Esto es cierto incluso para los más grandes como Disney/ABC y Warner Brothers Discovery/HBO, que han hecho acuerdos con Netflix para algunos de sus contenidos más populares. Esta es una gran noticia para los suscriptores de Netflix: el contenido valioso y único no es fungible, por lo que nunca nos suscribimos al argumento de la competencia, y hemos visto cómo el nuevo contenido único ha impulsado las adiciones de suscriptores para todos los servicios principales.

Los consumidores han aumentado el número de servicios de streaming a los que se suscriben porque quieren acceder a todo este gran contenido. Sin embargo, la “fatiga de la suscripción” los ha llevado más recientemente a mantenerse más leales a los servicios de transmisión principales con escala y velocidad de contenido (representada por un menor abandono) mientras se barajan a través de servicios secundarios. Al tener acceso a licenciar contenido único y buscado de otras compañías de medios, Netflix puede satisfacer a los miembros de su propio servicio al tiempo que reduce las demandas de contenido en efectivo requeridas para depender solo del contenido original.

Hemos argumentado desde nuestra creación en 2016 que es probable que haya un puñado de servicios de suscripción globales clave y la mayoría de las otras empresas de medios van a encontrar una economía superior en la concesión de licencias para ellos en lugar de construir sus propias plataformas, y esta tesis parece estar llegando a buen término. Más allá de los reproductores de medios tradicionales, están los grandes gigantes tecnológicos que también juegan en el espacio con diferentes modelos de negocio económico como Apple, Amazon y YouTube, que también están construyendo plataformas globales de éxito. Nuestra idea de que Netflix tenía el enfoque estratégico correcto para construir este negocio persiste y, como líder en el espacio, sigue estando bien posicionado para ganar más que su parte justa del gran pastel de entretenimiento global