La Fed I: los mercados escuchan a Powell en tono conciliador
Esperábamos que el presidente de la Fed, Jerome Powell, no sonara ni moderado (dovish) ni restrictivo (hawkish) en su intervención en el Simposio de Jackson Hole el viernes. Anticipábamos que sería “neutral”, expresando la necesidad de esperar y observar más datos antes de comprometerse con una nueva ronda de flexibilización monetaria. Los mercados, en cambio, esperaban un tono moderado, y en cierto modo acertaron. Los inversores han creído que un recorte de tasas en septiembre era probable desde el informe de empleo de julio, más débil de lo previsto. Nosotros hemos rechazado ese escenario. Powell no lo rechazó. No trató de reajustar expectativas. Eso hizo que los mercados quedaran aún más convencidos de que se avecina un recorte.
En intervenciones anteriores este año, Powell había reiterado que la Fed no tenía prisa en bajar los tipos de interés. El viernes no lo dijo. La frase que encendió el rally bursátil fue: “No obstante, con la política en territorio restrictivo, las perspectivas básicas y el cambio en el balance de riesgos pueden justificar ajustar nuestra postura”. En otras palabras, el FOMC podría recortar la tasa de fondos federales en septiembre.
Como es habitual, Powell incluyó múltiples cláusulas de cautela. Justo después de dar alas a la subida bursátil, advirtió: “La política monetaria no sigue un curso predeterminado. Las decisiones se tomarán únicamente en función de los datos y sus implicaciones para las perspectivas económicas y el balance de riesgos. Nunca nos desviaremos de ese enfoque”. En resumen, la política monetaria sigue siendo dependiente de los datos.
Powell no mencionó que, antes de la reunión de septiembre del FOMC, se publicarán dos indicadores importantes de inflación y otro informe de empleo. Presumiblemente, la decisión dependerá de esos datos. Nosotros seguimos pensando que pueden confirmar que la inflación permanece en torno al 3%, un punto por encima del objetivo del 2%. También anticipamos un aumento de 100.000 empleos en agosto, frente a los 73.000 de julio (cifra que probablemente será revisada). Eso confirmaría nuestra opinión de que la debilidad de mayo y junio se debió a la “tormenta arancelaria” de Trump, que ya se ha suavizado.
Powell habló sobre empleo e inflación:
(1) Empleo. Señaló que el crecimiento del empleo en nóminas se desaceleró a un promedio de solo 35.000 al mes en los últimos tres meses, desde 168.000 en 2024. Pero también observó que la desaceleración no ha “abierto un gran margen de holgura en el mercado laboral”. La tasa de desempleo se ha mantenido baja y estable. Otros indicadores, como renuncias, despidos, ratio de vacantes/desempleo y crecimiento salarial nominal, apenas han cambiado o se han suavizado modestamente.
Lo más relevante fue que Powell dijo: “La oferta laboral se ha suavizado en línea con la demanda, reduciendo drásticamente la tasa de creación de empleo necesaria para mantener estable el desempleo. El crecimiento de la fuerza laboral se ha frenado notablemente este año con la fuerte caída de la inmigración, y la tasa de participación laboral ha disminuido en los últimos meses”. En otras palabras, un menor crecimiento mensual de nóminas no es un desencadenante claro para que la Fed flexibilice.
Aun así, Powell concluyó que, aunque el mercado laboral parece equilibrado, los riesgos a la baja están aumentando y podrían materializarse rápidamente en forma de despidos más altos y desempleo creciente. En nuestra opinión, es una conclusión extraña.
(2) Inflación. Powell comentó que la estimación actual de la inflación subyacente del índice PCED de julio es del 2,9% interanual, frente al 2,8% en junio. Calculó que los precios subyacentes de bienes subieron un 1,1%, un cambio notable frente a la caída de 2024. Destacó que la inflación en servicios de vivienda está bajando, mientras que la de servicios no relacionados con vivienda sigue “un poco por encima de lo históricamente consistente con el 2%”.
Powell insinuó claramente que el repunte de la inflación de bienes se debe principalmente a los aranceles, y que será transitorio: “Lo razonable es que los efectos sean de corta duración: un ajuste único en el nivel de precios”. Reconoció que los aranceles podrían prolongar el proceso y, en un escenario adverso, generar una espiral precios-salarios. Incluso mencionó que Trump estudia imponer aranceles a las importaciones de muebles.
Respecto a expectativas de inflación, concluyó que no son preocupantes: “Las medidas de expectativas a largo plazo, tanto de mercado como de encuestas, parecen estar bien ancladas y consistentes con nuestro objetivo del 2%”.
Ahora, toda la atención se dirige al dato de inflación PCED de julio, a publicarse el 29 de agosto. El indicador de Cleveland Fed lo sitúa en 3% interanual. El IPC de agosto se publicará el 11 de septiembre y su subyacente apunta al 3,1%.
Si el FOMC recorta tasas el 17 de septiembre tras estos datos, Powell tendrá que explicar que el comité considera transitorio el efecto de los aranceles, que mantienen la inflación en torno al 3%, y que pronto caerá al 2%. Los vigilantes de los bonos quizá no queden convencidos.
El informe de empleo de agosto se publicará el 5 de septiembre. Todas las miradas estarán en la variación de nóminas y en las revisiones de junio y julio. Esperamos un aumento cercano a 100.000, lo que estaría próximo al “umbral de equilibrio” señalado por Powell.
La Fed II: alimentando un “meltup”
En su discurso, Powell mencionó la palabra “estabilidad” 11 veces en relación al doble mandato de la Fed: mantener bajas y estables la inflación y el desempleo. No mencionó que eso no puede lograrse sin estabilidad financiera.
Hace una semana escribimos: “Las acciones subirán por las expectativas de otro recorte de tasas antes de fin de año. ¿Qué mejor para el mercado que otro ‘Fed Put’ cuando la economía no lo necesita? En este escenario, la Fed podría alimentar un ‘meltup’ desbocado en bolsa. Los múltiplos de valoración se estirarían aún más”.
Las fuertes subidas del viernes en S&P 500 y Nasdaq confirmaron nuestra visión. También la ampliación del rally hacia activos de mayor riesgo como el Russell 2000 y las “acciones historia” sin beneficios pero con narrativa atractiva.
Concluimos entonces: “Para la Fed, un meltup bursátil aumenta el riesgo de inestabilidad financiera. Su mandato legal es mantener bajos desempleo e inflación. Para lograrlo se requiere estabilidad financiera. Esa debería ser el tercer mandato de la Fed, que fue creada originalmente para prevenir crisis financieras”.
Powell no mencionó que bajar tasas podría debilitar la estabilidad financiera. Apenas se insinuó en las actas del FOMC de julio: “En su discusión sobre estabilidad financiera, algunos participantes señalaron vulnerabilidades que requerían seguimiento. Varios mencionaron preocupación por valoraciones de activos elevadas”. Eso fue todo.
Las expectativas de un recorte de 25 pb en septiembre se dispararon tras el discurso de Powell, según la herramienta FedWatch de CME. El rally amplio y potente del viernes sugiere que los inversores celebran otro posible ‘Fed Put’, incluso si la economía no lo necesita. Los múltiplos de valoración ya altos quedaron aún más elevados tras los comentarios de Powell, que insinuaron que la Fed está lista para considerar nuevos recortes.
Mantenemos nuestros objetivos para el S&P 500 en 6.600 a fin de 2025 y 7.700 a fines de 2026, con una probabilidad subjetiva del 55%. Asignamos un 25% a un meltup que lo lleve a 7.000 a fin de 2025 y un 20% a una corrección del índice este mismo año.