Estrategia I: Lo Que Podría Ir Bien. Estamos influenciados por el sesgo alcista del mercado de valores. Tendemos a ser permanentemente alcistas porque los mercados bajistas son poco frecuentes y suelen ser relativamente cortos en comparación con los mercados alcistas, que tienden a durar algún tiempo. Desde enero de 1978, el S&P 500 ha subido 66,6 veces (Fig. 3). En todo ese período de 47 años, solo hubo seis mercados bajistas que duraron solo un poco más de un año en promedio. Los mercados bajistas tienden a ser causados por recesiones. Solo ha habido seis de ellos desde 1978, durando solo 14 meses en promedio (Fig. 4).
Como hemos señalado anteriormente, seguimos regularmente los gruñidos de los permabears como una forma eficiente de evaluar lo que podría salir mal para la economía y el mercado de valores. Muy rara vez encontramos que se han perdido todas las cosas que podrían salir mal, mientras que con frecuencia encontramos que en su mayoría han ignorado lo que podría salir bien.
El S&P 500 alcanzó un máximo histórico de 6090,27 el 6 de diciembre. Terminó 2024 en 5881,63. El índice terminó la primera semana del nuevo año en 5942,47, justo por debajo de su media móvil de 50 días (Fig. 5). El Nasdaq alcanzó su punto máximo el año pasado en un récord de 20.173,89 el 16 de diciembre y rebotó en su media móvil de 50 días la semana pasada para cerrar en 19.621,7 (Fig. 6).
A fin de cuentas, esperamos que las próximas semanas puedan ser agitadas para el mercado de valores antes de que el S&P 500 y el Nasdaq reanuden subiendo a nuevos máximos históricos durante la primavera.
Aquí hay una lista de lo que podría ir bien a principios de 2025, seguida de una revisión de lo que podría ir mal:
(1) La temporada de informes de ganancias del cuarto trimestre durante las próximas semanas podría ser mejor de lo esperado. Suelen serlo cuando la economía se está expandiendo. La estimación de consenso de los analistas para el crecimiento de las ganancias del cuarto trimestre es del 8,2 % (Fig. 7). Hubo sorpresas típicas de ganancias al alza durante las tres temporadas de ganancias anteriores. Debería haber otro durante la temporada de ganancias del cuarto trimestre. Los bancos, los semiconductores, la computación en la nube, los minoristas y los restaurantes deberían liderar el camino.
(2) CES 2025 es esta semana. Esta feria comercial cuenta con los mayores actores tecnológicos de todo el mundo mostrando su última tecnología de consumo con lanzamientos diarios de productos, conferencias magistrales, activaciones y demostraciones. Sin duda, todo se tratará de IA. De hecho, el fundador y CEO de Nvidia, Jensen Huang, pronunció el discurso de apertura. Nvidia produce los chips GPU que impulsan la IA.
El precio de las acciones de Nvidia ha subido un 12,1 % desde un mínimo reciente de 128,91 dólares el 18 de diciembre hasta 144,47 dólares el viernes, en parte por las expectativas de que los comentarios de Huang serán alcistas. Deberían serlo. El pasado viernes 3 de enero, Microsoft anunció planes de gastar 80 mil millones de dólares este año fiscal construyendo centros de datos, subrayando los intensos requisitos de capital de la inteligencia artificial. Eso es más que los 50 mil millones de dólares del año pasado. El viernes, el S&P 500 subió un 1,3 %, liderado por un salto del 4,5 % en Nvidia, según las noticias de Microsoft.
Gran parte del gasto en centros de datos por parte de los proveedores de infraestructura en la nube se destina a chips de alta potencia de empresas como Nvidia Corp. y proveedores de infraestructura como Dell Technologies Inc. Las enormes granjas de servidores habilitadas para IA requieren mucha energía, lo que llevó a Microsoft a llegar a un acuerdo para reabrir un reactor en la central nuclear de Three Mile Island en Pensilvania, el sitio de una notoria fusión parcial en 1979. Amazon y Google también han firmado acuerdos de energía nuclear.
(3) PIB. El PIB del cuarto trimestre se informará el 30 de enero. En el camino, es probable que el modelo de seguimiento GDPNow de la Reserva Federal de Atlanta muestre una tasa de crecimiento de alrededor del 2,5 % al 3,0 % (saar). La estimación de GDPNow del 3 de enero se revisó al 2,4 % desde el 2,6 % tras la publicación del índice nacional de gerentes de compras manufactureras (M-PMI) de diciembre. Pero el gasto real de los consumidores sigue en un sólido 3,0 %. La debilidad estaba en el gasto de capital en equipos, un 5,3 % más bajo. Sin embargo, la propiedad intelectual, que incluye software, sigue siendo fuerte con un 5,2 %.
Los datos del M-PMI de diciembre mostraron que el índice general subió a 49,3 el mes pasado desde 48,4 en noviembre. Así que se mantuvo por debajo de 50,0 durante el noveno mes consecutivo y 25 de los últimos 26 meses (Fig. 8). Sin embargo, tanto los nuevos pedidos (52,5) como la producción (50,3) se elevaron por encima de este nivel. El empleo cayó (de 48,1 a 45,3). Creemos que esto podría mostrar que la productividad está aumentando en la fabricación.
(4) Consumidores. A pesar de la debilidad en el empleo manufacturero, las solicitudes iniciales de desempleo se mantuvieron bajas en 211.000 durante la semana del 27 de diciembre, y el desempleo continuo cayó en 66.000 a 1,844 millones durante la semana anterior (Fig. 9). Es tan alentador que la serie de empleos en abundencia en la encuesta del índice de confianza del consumidor se elevó al 37,0% durante diciembre desde un mínimo reciente del 31,3 % durante septiembre (Fig. 10).
Los consumidores siguen gastando. La serie de ventas minoristas de Redbook muestra un sólido aumento del 5,5 % interanual durante la semana del 27 de diciembre de 2024 (Fig. 11). Tiene una buena correlación con la tasa de crecimiento comparable para las ventas minoristas mensuales, excluyendo los servicios de alimentos. Los consumidores también respondieron a los descuentos de los concesionarios de automóviles. La tasa anualizada ajustada estacionalmente para las ventas totales de vehículos nuevos aumentó a un estimado de 17,2 millones de unidades en diciembre, en frente de los 16,6 millones de noviembre (Fig. 12).
Por otro lado, el gasto en construcción puede estar empezando a perder su fuerza. Se ha estado moviendo lateralmente a niveles récord durante los últimos ocho meses hasta noviembre, lo que refleja un desarrollo similar en la construcción de estructuras de fabricación, que se ha disparado durante los últimos dos años (Fig. 13 y Fig. 14).
Estrategia II: Lo que podría salir. Las perspectivas para la economía y las ganancias en el nuevo año son buenas, pero los múltiplos de valoración se han incrementado mucho. Deben estar descartando las expectativas de que la expansión económica actual durará bastante tiempo, lo que creemos que es una posibilidad realista dado nuestro escenario de caso base de la década de 2020.
Si comparamos el actual mercado alcista secular en el S&P 500 desde 2010 con el que comenzó a principios de la década de 1980, encontramos que el primero está siguiendo de cerca al segundo (Fig. 15). Esto sugiere que el mercado de valores tiene mucha ventaja durante el resto de esta década, como lo hizo durante la segunda mitad de la década de 1990, si continúa rastreando de cerca la anterior. El único problema es que las valoraciones son mucho más altas esta vez: el P/E futuro del S&P 500 a finales de 2024 era de 21,6, muy por encima de alrededor de 13,0 en 1994 (Fig. 16). El Buffett Ratio está actualmente alrededor de 3,0, muy por encima de alrededor de 2,0 en el máximo de la burbuja de las tecnológicas de 1999 que fue seguida por el desastre tecnológico a principios de la década de 2000 (Fig. 17).
Una vez más, con un poco de ayuda de los permanentemente bajistas, aquí hay una lista de lo que podría salir mal a principios de 2025, arrojando dudas sobre las perspectivas de una larga expansión y haciendo que los múltiplos de valoración se reduzcan:
(1) Trump 2.0 tiene demasiadas incógnitas actualmente. El mercado de valores está anticipando que las nuevas políticas de la administración entrante probablemente serán optimistas. Estamos de acuerdo con esa evaluación, pero puede llevar algún tiempo saberlo. Habrá muchas iniciativas políticas nuevas introducidas y tal vez implementadas por órdenes ejecutivas una vez que el presidente Donald Trump tome posesión el 20 de enero.
Es difícil saber cómo afectarán colectivamente a la economía y si podrían producir consecuencias negativas no deseadas. Los aranceles estadounidenses más elevados podrían aumentar la inflación y desencadenar medidas de represalia por parte de los socios comerciales. La deportación masiva de inmigrantes ilegales podría interrumpir las reservas de mano de obra de algunas industrias y ejercer presión al alza sobre los salarios. La extensión de los recortes de la tasa del impuesto sobre la renta para los consumidores debería reforzar la actividad económica, pero podría ser inflacionario. La desregulación y una tasa impositiva corporativa más baja también deberían ser estimulantes y podrían alimentar la desinflación. También es probable que las políticas energéticas de Trump sean desinflacionarias.
El escenario más ampliamente aceptado es que Trump 2.0 causará estanflación. Ese sería un escenario bajista para las acciones, sin duda. Lo incluimos en nuestro cubo de riesgos bajistas a los que asignamos una probabilidad subjetiva del 20%.
(2) Las tasas de interés podrían subir. Tal vez la mayor incógnita conocida es cómo la Reserva Federal y el mercado de bonos responderán a Trump 2.0. En su conferencia de prensa del 18 de diciembre, el presidente de la Fed, Jerome Powell, dijo que la Reserva Federal no sabe qué políticas incluirá Trump 2.0 o cuánto impactarán en la economía y los mercados financieros. También sugirió que la Reserva Federal podría detenerse a reducir la tasa de los fondos federales en parte debido a esta incertidumbre.
Mientras tanto, los Vigilantes de los Bonos han estado desafiando a los tres monos de la Fed sobre la economía, la inflación y Trump 2.0. Desde que el FOMC comenzó a recortar la tasa de los fondos federales el 18 de septiembre, reduciéndola en un total de 100 pb hasta el 18 de diciembre, el rendimiento de los bonos a 10 años ha aumentado tanto (Fig. 18). Los Vigilantes de los Bonos están protestando porque la Reserva Federal está estimulando una economía que no necesita ser estimulada, que la inflación se mantiene por encima del objetivo del 2,0 % de la Reserva Federal y que Trump 2.0 podría reactivar las presiones inflacionarias e impulsar el déficit federal.
El riesgo para las acciones es que los Vigilantes de los Bonos tendrán razón, enviando el rendimiento de nuevo al 5%, que fue el máximo del año pasado. En este escenario, la Reserva Federal podría verse obligada a aumentar la tasa de fondos federales, reavivando los temores de una recesión. Los múltiplos de valoración seguramente caerán rápidamente en ese caso. Una vez más, ponemos este escenario en el cubo de riesgo del 20%.