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Yuval trabaja como product manager en Portfolio123, una empresa de tecnología financiera. Además es autor de “Zora and Langston: A Story of Friendship and Betrayal”, entre otros libros.
Yuval / Portfolio123

 

Este artículo es el cuarto de una serie de diez que se basa en el libro de Michael J. Mauboussin “Thirty Years: Reflections on the Ten Attributes of Great Investors” (Treinta años: reflexiones sobre los diez atributos de los grandes inversores). Le animo a leer “Cómo ser un gran inversor, primera parte: piense en números”, “Cómo ser un gran inversor, segunda parte: comprender el valor” y “Cómo ser un gran inversor, tercera parte: evaluar la estrategia” Tenga en cuenta: en este artículo, me aparto de las ideas de Mauboussin en varios momentos.

Parte I: Fundamentos versus expectativas

Mauboussin comienza diciendo:

“Los inversores comparan todo el día: acciones versus bonos, activos versus pasivos, valor versus crecimiento, acciones A versus acciones B, y ahora versus después. Los humanos son rápidos para comparar, pero no muy buenos en eso. Quizás la comparación más importante que debe hacer un inversor, y una que distingue al promedio de los grandes inversor, es entre los fundamentos y las expectativas. Los fundamentos capturan una idea del desempeño financiero futuro de una empresa… Las expectativas reflejan el desempeño financiero implícito en el precio de la acción. Ganar dinero en los mercados requiere tener un punto de vista diferente al que sugiere el precio actual. Michael Steinhardt llamó a esto una “percepción variante”. La mayoría de los inversores no distinguen entre fundamentos y expectativas. Pero los grandes inversores siempre distinguen entre ambos conceptos.” Michael J. Mauboussin

Supongamos que tuvo que elegir entre invertir en Intel ( INTC ) y Advanced Micro Devices ( AMD ).

El ROE de Intel era hace tiempo del 27% y sus márgenes eran enormes. Tiene una deuda baja, mucho efectivo, paga un buen y creciente dividendo y además tiene un crecimiento sólido tanto en ventas como en EPS.

AMD, por otro lado, tiene un ROE del 14% y sus márgenes son bastante pobres. Sus ventas y el crecimiento de EPS han experimentado una fuerte caída últimamente. Su relación deuda-EBITDA es cercana a 3, que es bastante alta; no parece que vaya a pagar dividendos en un futuro cercano.

Veamos un poco más. Tanto Intel como AMD están gastando mucho dinero en I + D, lo cual es bueno. AMD ha proyectado un enorme crecimiento de EPS para el próximo trimestre, mientras que se prevé que Intel tenga un crecimiento negativo. AMD tiene una rotación de activos significativamente mejor, otro punto a su favor; por otro lado, tiene la mayor rotación de acciones de cualquier empresa en el S&P 500, lo cual es un punto en contra. El ciclo de conversión de efectivo de AMD está creciendo demasiado rápido para mi gusto; por otro lado, sus activos operativos netos son solo el 40% de sus activos totales, lo cual es bueno. Por último, las acumulaciones de flujo de caja de AMD son terriblemente altas, mientras que las de Intel son bastante bajas.

¿Cuáles son las expectativas del mercado para estas dos empresas? Cuando saqué estos datos, Intel se vendía con un descuento del 18% respecto a su máximo de 52 semanas, mientras que AMD estaba solo al 13% de su máximo. El precio de AMD había subido un 10% en el último año; Intel un 2%. El valor empresarial de Intel era de $ 239 mil millones, que coincidía con mi estimación de su valor intrínseco basado en su flujo de caja libre y EBITDA, $ 246 mil millones. El valor empresarial de AMD era de $ 35 mil millones, que es más de cinco veces mayor que mi estimación de su valor intrínseco, $ 5,8 mil millones. Las instituciones, en general, vendían acciones de Intel y compraban acciones de AMD. Claramente, el mercado tenía expectativas significativamente más altas para AMD que para Intel.

La razón era clara. Con su participación de mercado del 80% al 90%, Intel parece un dinosaurio, sin ningún lugar adonde ir más que hacia abajo, mientras que AMD está a la vanguardia, produciendo CPU brillantes que superan a las de Intel. Acaba de firmar varios acuerdos de asociación valiosos, mientras que Intel ha sido etiquetado como un “deficiente crónico”.

El inversor medio observará estas señales y pondrá su dinero en AMD. El gran inversor verá que hay una gran divergencia entre los fundamentos y las expectativas, y mantendrá su dinero fuera de AMD y en firmas sólidas, seguras, aburridas y económicas como Intel.

¿Por qué? AMD ciertamente parece tener mejores perspectivas que Intel. Las acciones de tecnología de vanguardia realmente pueden dar sus frutos. Si esto fuera una carrera, AMD parece tener mejores probabilidades.

Mauboussin continúa:

“Una analogía vívida son las apuestas mutuas. Las carreras de caballos son un buen ejemplo. La cantidad apostada en un caballo se refleja en las probabilidades del caballo de ganar la carrera. El objetivo no es averiguar qué caballo ganará, sino qué caballo tiene probabilidades que están mal valoradas en relación con la forma en que probablemente correrá la carrera.” Michael J. Mauboussin

AMD puede tener mayores probabilidades de ganar, pero tienen un precio erróneo. Incluso si AMD se comporta espectacularmente bien en los próximos años, su riesgo de no cumplir con las expectativas es mucho mayor que el de Intel.

Básicamente, las expectativas, basadas en su precio de mercado, para estas dos empresas son que una se mantendrá aproximadamente del tamaño que tiene actualmente y que la otra crecerá hasta cinco o seis veces su tamaño actual. Ahora, ¿cuál, les pregunto, es una apuesta más segura?

Parte II: Comparaciones instintivas versus razonables

Mauboussin escribe:

“Los seres humanos tienden a pensar por analogía, lo que puede crear algunos problemas cognitivos. Un problema es que una sola analogía, o incluso un puñado de analogías, puede no reflejar una clase de referencia completa de casos relevantes. Por ejemplo, en lugar de preguntar si este cambio es similar a un cambio anterior, es útil preguntar la tasa base de éxito para todos los cambios. Los psicólogos han demostrado que la integración adecuada de los resultados de una clase de referencia adecuada mejora la calidad de los pronósticos.” Michael J. Mauboussin

El precio de Apple ( AAPL ), después de ajustar por dividendos y divisiones, había subido más del 8.000% en los últimos veinte años. ¿Y cuántas veces ha escuchado a alguien decir de una empresa: “¡Esta podría ser la próxima Apple!” Esa es una analogía simple, fácil de entender.

La respuesta adecuada cuando alguien dice “¡Esta podría ser la próxima Apple!” Es ¡sí! ¡Y este el próximo Lexmark! “¡la próxima ATI Technologies! ” ¡Comverse, o Altera, o Unisys, o BMC Software, o Teradyne! Todas estas empresas mostraron fuertes similitudes con Apple en 1999.

Como escribe Mauboussin, “Lo que buscas es lo que ves”. Elegir empresas con las que comparar una inversión potencial es una tarea abrumadora. Si lo hace a un nivel puramente intuitivo, seguramente elegirá empresas con las que está familiarizado en lugar de empresas que se hundieron sin dejar rastro. Si intenta utilizar un enfoque más basado en datos, utilizando screeners para reducir sus opciones, obtendrá una mejor clase de comparaciones, pero solo por muy poco. Cada empresa es verdaderamente única.

Además, este método puede conducir a otra trampa. Mauboussin escribe:

“Un último desafío es considerar la causalidad desde el punto de vista de atributos versus circunstancias. Los atributos son características que permiten la categorización. Por ejemplo, los animales con alas y plumas pueden volar. Las circunstancias capturan los mecanismos causales. Dado que la física de la sustentación provoca el vuelo, los animales u objetos que pueden crear sustentación volarán, incluidas la mayoría de las aves y los aviones, y aquellos que no pueden crear sustentación no volarán. Para aprender de la historia, es necesario comprender la causalidad. Por lo general, limitamos nuestras comparaciones a atributos y, por lo tanto, perdemos información esencial.” Michael J. Mauboussin

¿Qué provocó que el precio de Apple subiera más del 8.000%? Claramente no fue el hecho de que su capitalización de mercado en 1999 fuera de $ 10 mil millones o que su P / U fuera 18 o que estuviera en el sector de tecnología. ¿Era el hecho de que tenía un visionario a la cabeza? En ese caso, echemos un vistazo rápido a las personas que fueron llamadas “visionarias” en 1999 y veamos dónde terminaron ellos y sus empresas.

  • Marc Collins-Rector fue el visionario fundador de Digital Entertainment Network, una de las primeras empresas de distribución de contenido de medios de Internet, precursora de Netflix. La compañía estaba valorada en $ 58.5 mil millones en 1999 y estaba programada para una OPI de $ 75 mil millones. Collins-Rector y sus cofundadores fueron acusados de agresión sexual y la empresa quebró en 2000.
  • Nobuyuki Idei fue el visionario CEO de Sony; si hubiera comprado acciones de Sony en 1999, ahora valdrían un 2% más de lo que pagó por ellas.
  • Mark Weiser fue el visionario director de tecnología de Xerox y el padre de la “informática ubicua”. Pero murió a la edad de 46 años. Si hubiera comprado acciones de Xerox en 1999, ya habría perdido el 68% de su dinero.
  • Robert B. Shapiro fue el visionario CEO de Monsanto. En 2000, Monsanto se fusionó con Pharmacia y Upjohn, y Shapiro renunció en 2001. Si hubiera invertido en Monsanto una vez que se separó en 2002, habría ganado un montón de dinero, pero en ese momento Shapiro ya no estaba trabajando para ellos.

Claramente, seguir a CEOs visionarios no te hará rico.

Entonces, ¿qué tipo de comparaciones? Quizás las comparaciones basadas en datos.

Lo principal es no perderse en analogías. En lugar de buscar qué hizo que el precio de Apple subiera un 8.000%, sería mejor preguntarse qué factores inducirán, al menos de manera algo consistente, un aumento futuro en el precio de una acción. Y hay datos que responderán a esa pregunta.

Para seguir con las comparaciones, digamos que se enfrenta a la opción de invertir en dos empresas, una con bajas acumulaciones y la otra con altas acumulaciones, pero por lo demás son bastante similares. Si observa los datos, las empresas del Russell 3000 con las acumulaciones más bajas han ganado, en promedio, un 7,04% en cualquier período de seis meses durante los últimos veinte años (averigüé este hecho utilizando un screener en Portfolio123 eligiendo empresas que se ubicaron entre el 25% más bajo en dos métodos muy diferentes y en gran medida no correlacionados para medir las acumulaciones); las empresas con las acumulaciones más altas han ganado, en promedio, un 3,09% (que es inferior a la ganancia media de seis meses del S&P 500). Ahora bien, ¿son las bajas acumulaciones simplemente un atributo de una acción o una causa del aumento de precio? Hay muy buenos argumentos a favor de esta última posición.

Y así es como funciona la inversión basada en factores. Buscamos factores que parecen resultar en aumentos de precios. A continuación, comparamos miles de empresas y elegimos las que se clasifican mejor en cada factor o en todas juntas. No solo debemos comparar cada empresa con todas las demás, sino también realizar comparaciones específicas de la industria. Podemos centrarnos en los factores causales y dejar que los factores atribucionales pasen a un segundo plano.

Esto se remonta al punto inicial de Mauboussin en esta parte: “en lugar de preguntar si este cambio es similar a un cambio anterior, es útil preguntar la tasa base de éxito para todos los cambios”. Solo hice eso para bajas acumulaciones, y si tuviera una definición basada en datos de un cambio, podría obtener esa tasa base.

Usar datos, realizar pruebas retrospectivas, descubrir propiedades y relaciones, buscar factores causales, esa es la mejor manera de comparar de manera efectiva.