Equity duration & inflación: definición de Equity duration por Ensemble Capital

Esta es la Parte I de una serie de tres partes.

“Nuestra disposición a esperar revela el valor que le damos al objeto que estamos esperando”. – Carlos Stanley

Hay tres escenarios generales en los que las acciones caen. Mirémoslos a través de la lente de la relación precio-beneficio (P/E).

• Impulsado por P : El precio que los inversionistas están dispuestos a pagar por cada dólar de ganancias corporativas. Un ejemplo sería cuando estalla una burbuja de valoración y los inversores entran en razón, o cuando un shock externo crea un pánico temporal.
• E-driven : Expectativas de ganancias corporativas. Para ilustrar, una recesión o una recesión cíclica conduce a ganancias temporalmente más bajas.

Los precios de las acciones caen en ambos escenarios, pero el “valor justo” de la mayoría de las empresas no cambia. Suponiendo que no haya cambios en la perspectiva fundamental de una sola empresa, cualquiera de los escenarios puede presentar oportunidades para los inversores con mentalidad a largo plazo que buscan capitalizar la miopía a corto plazo del mercado.

El tercer escenario, por otro lado, puede tener un resultado y remedio muy diferente.

• Impulsado por P y E : un entorno estanflacionario que reduce tanto las ganancias como el precio que los inversores están dispuestos a pagar por cada dólar de esas ganancias.

Aquí, el valor razonable de la mayoría de las empresas cae junto con el precio de las acciones, ya que el P/U terminal, o los múltiples inversores que esperan pagar cuando la empresa alcance el vencimiento, también disminuye debido a las tasas de descuento esperadas persistentemente más altas. En comparación con los otros dos escenarios, estas liquidaciones son más racionales. Lo que un inversor prudente debería hacer en este caso es mucho menos seguro.

Como veremos en la Parte III de esta serie sobre las acciones Nifty Fifty de la década de 1970, no es hasta que el mercado deja de preocuparse por la estanflación que los múltiplos P/U y las ganancias pueden volver a un estado más equilibrado y las grandes empresas UNA VEZ MÁS OBTIENEN LO QUE SE MERECEN.

Creemos que hoy estamos en el tercer escenario. Para formular una respuesta prudente a un mercado preocupado por la estanflación, primero debemos entender el papel que juega la Equity duration. En los próximos tres artículos, explicaremos las formas en que los inversores pueden abordar el mercado actual a través de la lente de la Equity duration.

Pájaro en mano

Imagine dos bonos, ambos con un cupón del 5%. Todas las demás características son iguales, excepto que uno vence en cinco años y el otro en 30 años.

Aunque ambos bonos pagan $50 por año en intereses, el bono a 30 años es mucho más sensible a los cambios en las tasas de interés de referencia. Esto se debe a que no recibirá la mayor parte de los flujos de efectivo del bono durante más de una década.

De manera similar, se espera que las acciones de “larga duración” generen la mayor parte de su flujo de efectivo en un futuro lejano. Estas son generalmente empresas de «crecimiento» que están en proceso de ampliar sus fosos económicos.

En comparación, las acciones de «corta duración» suelen ser empresas bien establecidas que producen altos niveles de flujo de efectivo actual.

Goldman Sachs rastrea cestas de 50 acciones en el índice Russell 1000 con las Equity duration implícitas más largas y más cortas. Como muestra este gráfico, ha sido un año difícil para las acciones de Equity duration.

Fuente: Goldman Sachs, al 16/8/22

Cuando el mercado entra en pánico, los inversores quieren efectivo ahora, no efectivo mañana. Tiene sentido. Pero, ¿cómo deben considerar los inversores las Equity duration al evaluar una inversión?

La duración o duration es un término importante que se debe entender cuando se invierte en bonos porque indica qué tan sensible es el precio de un bono a los cambios en las tasas de interés de referencia. Con los bonos, sabe exactamente cuánto pagará el bono en intereses cada período hasta el vencimiento, por lo que puede determinar matemáticamente la sensibilidad de cada bono a las tasas de interés. (Sean hablará más sobre “acciones como bonos” en la Parte II de esta serie).

Con las acciones, es más complicado. Por un lado, no sabemos cuánto flujo de efectivo distribuible generará una empresa en los próximos cinco años y más allá. Y a diferencia de los bonos, las empresas no tienen fecha de vencimiento.

Aún así, la comparación es adecuada porque los bonos y las acciones Equity duration son más sensibles a las tasas de interés y la inflación. Las acciones de larga duración pueden soportar tasas de interés más altas cuando van acompañadas de un sólido crecimiento económico. El viento de cola económico aumenta las posibilidades de que el negocio logre sus objetivos a largo plazo.

Este año, sin embargo, las PREOCUPACIONES POR LA ESTANFLACIÓN están perjudicando a las acciones de larga duración de dos maneras: tasas de interés más altas e inflación junto con un crecimiento económico más lento. Este doble golpe ha puesto en duda tanto la capacidad de las empresas de larga duración para cumplir objetivos lejanos como lo que los inversores están dispuestos a pagar mientras esperan que se cumplan los objetivos (cada vez más inciertos) de esas empresas.

Futuro en foco

Ilustremos observando las previsiones de flujo de caja libre anual para dos empresas ficticias: una de larga duración y otra de corta duración.

No se espera que la empresa de larga duración genere flujo de caja libre hasta el año cinco y no iguala los flujos de caja de la empresa de corta duración hasta el año nueve. En comparación, la empresa de corta duración avanza pesadamente, aumentando constantemente su flujo de caja libre.

Sin embargo, suponiendo una tasa de descuento del 8,5 % y una tasa de crecimiento terminal del 5 % para ambos, los valores razonables son equivalentes. *

A juzgar por la cadencia de los flujos de efectivo, puede ver por qué la empresa de larga duración podría vender más durante un pánico en el mercado. Con base en los supuestos anteriores, el 94% del valor razonable de la compañía de larga duración depende de que alcance esos objetivos de 10 años. Una pizca de preocupación por los flujos de efectivo a largo plazo de la empresa y los inversores venderán primero y preguntarán después.

Dicho esto, a pesar de que la empresa de corta duración actualmente está inyectando efectivo gratis y su futuro parece mucho más confiable, el 72 % de su valor razonable aún depende de que la empresa logre el pronóstico de 10 años.

Pero esa es solo la parte del riesgo de recesión de la ecuación. Como muestra este gráfico, manteniendo las mismas previsiones de flujo de caja, el valor razonable de la empresa de larga duración es más sensible a los cambios en la tasa de descuento.

Pero no tanto como podrías pensar. El cambio de una tasa de descuento del 8% al 11% reduce el valor razonable de las acciones de larga duración en un 60% y el de las acciones de corta duración en un 50%.

La razón por la que ambos tipos de acciones se liquidan en entornos estanflacionarios es que son castigados por los tres escenarios que discutimos anteriormente. El “P” en el P/E disminuye debido al miedo, la “E” disminuye debido a la recesión y el P/E terminal disminuye debido a las expectativas de que las tasas de interés más altas y la inflación persistirán en el futuro. Las acciones de larga duración son más sensibles a estos efectos, pero todas las acciones están expuestas a riesgos de estanflación.

De cualquier manera, siempre está apostando por resultados a largo plazo con acciones. Este es el riesgo de invertir en acciones frente a bonos, donde los flujos de efectivo están predeterminados. Podemos ser compensados ​​por asumir ese riesgo adicional si nuestras previsiones resultan tan precisas. Como analistas de negocios, vemos esto como el trabajo más importante.

La corta duración no es de bajo riesgo

Hoy en día, las acciones de corta duración se sienten mucho más seguras. ¿Por qué arriesgarse a que una empresa entregue flujos de efectivo mucho más altos en cinco a diez años cuando podría invertir en una empresa con altos flujos de efectivo en este momento?

Sin duda, las acciones de corta duración conllevan su propio conjunto de riesgos. Por un lado, los sólidos niveles de flujo de caja libre actual podrían sugerir oportunidades de reinversión limitadas. Desconfiamos de las empresas de bajo crecimiento, porque esto indica que su relevancia con los clientes ha disminuido. No queremos ser dueños de cubitos de hielo que se derriten, ni la mayoría de los directores ejecutivos quieren liderarlos. Como tal, existe un riesgo pronunciado de que la administración realice una gran adquisición para impulsar el crecimiento o tomar otra medida drástica.

Por el contrario, las empresas de larga duración pueden no ser tan riesgosas como pueden parecer sus perfiles de flujo de efectivo a corto plazo, especialmente si cree que las agresivas inversiones de la empresa están sentando las bases para un foso económico. Como ilustra el siguiente gráfico, el flujo de caja libre de Home Depot fue sólidamente negativo durante la mayor parte de la década de 1990 mientras creaba su huella de tiendas a nivel nacional. Eventualmente, esas inversiones valieron la pena.

Las acciones de larga duración no tienen que tener un flujo de efectivo libre actual negativo, pero con mayor frecuencia reinvierten agresivamente para escalar sus negocios.

La precisión lo es todo

Dado que el valor de las acciones depende de que las previsiones a largo plazo demuestren ser precisas, los inversores deben generar suficiente convicción en las perspectivas de una empresa. Si bien inevitablemente modificará sus pronósticos, lo mejor que puede hacer cualquier inversionista en un momento dado es tener confianza en su perspectiva, respaldada por una comprensión profunda del negocio.

Como mínimo, los inversores deben comprender y tener una opinión sobre lo siguiente:

• Indicadores clave de rendimiento : cada empresa tiene un puñado de métricas que explican su rendimiento fundamental. Pregúntese: «Si una empresa solo informara algunos puntos de datos cada trimestre, ¿qué me gustaría saber como propietario de un negocio?» Para Chipotle, por ejemplo, lo que importa son las ventas en la misma tienda, el crecimiento de la tienda y los márgenes a nivel de restaurante. La reserva tiene que ver con las noches de habitación, el ingreso promedio por unidad (ARPU) y los márgenes de EBITDA. Haga algunas suposiciones sobre esas métricas. Si pierde la confianza en que la empresa puede alcanzar sus expectativas para estos KPI a largo plazo, puede ser el momento de reconsiderar la inversión.
• Oportunidad : ¿el crecimiento de la empresa depende de una tendencia secular o de la ejecución operativa? El primero requiere que realice un seguimiento de la oportunidad del sector más amplio y, en el segundo, la habilidad de la gestión.
• Intangibles – Si la empresa dejara de existir mañana, ¿quién la extrañaría y por qué? Si no puede responder a esta pregunta o no está claro qué hace que la empresa sea especial, tiene más trabajo por hacer o la empresa no se diferencia lo suficiente.

En nuestra cartera, tenemos una combinación de lo que se denominaría acciones de larga y corta duración. Nuestro enfoque es ser dueños de grandes negocios que operen a precios atractivos. Independientemente de los patrones de flujo de efectivo o las tasas de interés prevalecientes, lo más importante para nosotros es generar convicción y pronosticar con precisión el desempeño del negocio.

Sin duda, es más desafiante en el corto plazo poseer acciones de larga duración durante los problemas de estanflación. Suponiendo que tengamos razón en nuestras evaluaciones de esos negocios, es probable que la mayor parte de los rendimientos esperados en esas inversiones no lleguen hasta que hayan pasado las preocupaciones por la estanflación. Este fue el caso de muchas acciones de Nifty Fifty en la década de 1970. Afortunadamente, no creemos que estemos ante una repetición de la década de 1970, como discutiremos en la Parte III.

* En teoría, la empresa de larga duración tendría una tasa de descuento mayor, pero no necesariamente. Como dijo Charlie Munger, “nunca he escuchado una discusión inteligente sobre el costo del capital”, así que no insistiré aquí.

• En la Parte II de esta serie, ilustraremos el impacto dramático en las valoraciones que pueden tener los activos de larga duración, incluso cuando producen los flujos de efectivo que los inversores esperaban.
• En la Parte III de esta serie, exploraremos la gran caída en las valoraciones de las acciones de larga duración que se produjo a principios de la década de 1970, cuando la inflación aumentó a niveles históricamente anormales. Presentamos un marco para pensar cuándo es probable que las acciones de larga duración de hoy se recuperen a valoraciones históricamente más normales.