Las reglas del Juego han cambiado: la cola mueve al perro en el mercado de opciones por Greg Placsintar

¿Cómo eran y cómo son ahora los mercados? ¿Qué son y cómo funcionan los creadores de mercado? ¿Qué es el Gamma, Vanna y Charms? En este artículo contestaremos a estas y otras preguntas, mientras hablamos de la situación actual del mercado de opciones.

Artículo publicado en Hispatrading 49.

Los mercados evolucionan constantemente. Son sistemas dinámicos, darwinianos y casi caóticos. La tecnología es la que marca el camino porque facilita el acceso a más participantes, reduce los costes de transacción y entre otras mejoras, permite realizar profundos y complejos análisis. Por todo ello, cada vez tenemos mercados más líquidos, más profundos y más complejos. En este artículo nos aproximaremos a este nuevo entorno de mercado donde el precio que vemos en los índices viene marcado por las nuevas dinámicas. 

El contado es un instrumento muy limitado para los grandes “players”, ya que solo da exposición a la dirección en la que se mueva el activo. Son delta uno. Mientras que los derivados y la combinación de estos con sus subyacentes, permiten un abanico de estrategias muy amplio donde además de delta, entran en juego gamma, vanna, charm, etc. Esto unido a disponer de la mejor tecnología les posibilita implementar estrategias cada vez más dinámicas y complejas. Óptimas para aprovechar cualquier situación de mercado. Óptimas para elaborar una infinidad de productos financieros que se adapten a lo que los clientes piden. 

Este abanico de estrategias es una de las razones por las que en los últimos años el mercado de opciones ha sobrepasado en contratación los volúmenes del mercado de acciones. La otra razón es la facilidad de acceso de los inversores retail a estos derivados. Hoy en día cualquier bróker permite comprar opciones con una facilidad pasmosa. Esto no quiere decir que el inversor retail conozca el funcionamiento de las opciones, de hecho, este entorno de solo subir contribuye a que el pequeño inversor piense que una opción es como comprar una acción (delta 1), pero pagando menos y con posibilidad de ganar más.

Estas nuevas dinámicas de mercado tienen un fuerte impacto en la liquidez del mismo y, por lo tanto, en los niveles de cotización. Como veremos en este artículo, es el mercado de opciones el que está marcando y amplificando los movimientos de los índices.

Conceptos básicos y cómo funciona un Creador de Mercado

Para explicar el impacto de estas dinámicas y cómo las grandes manos están analizando el mercado, necesitamos una serie de conceptos previos que exponemos a continuación.

• Libro de órdenes
• Qué es delta
• Qué es gamma
• Creador de Mercados / Dealers y Delta hedge
• ¿Qué sucede cuándo un inversor compra una opción? ¿Quién se la vende?

Libro de órdenes

El mercado de valores es un registro de quién está dispuesto a comprar o vender acciones y a qué precio. Este registro se llama libro de órdenes, y es lo que todo trader siempre estudia para ver dónde hay oferta y dónde hay demanda. Con el tiempo se ha vuelto más complejo, más fragmentado y más abstracto. Hoy en día, hay decenas de lugares de negociación, cientos de tipos de órdenes con modificadores y enrutamiento algorítmico, órdenes inteligentes, sistemas, todo ello con el expreso propósito de obtener el mejor llenado con el coste total más bajo. Debido a la naturaleza competitiva del mercado, la mayor parte de la liquidez visible es, de una manera u otra, un farol. 

El Creador de mercado y las opciones

Un factor importante a tener en cuenta en estas posiciones son las opciones negociadas sobre el subyacente en cuestión. Cuando alguien compra o vende una opción, casi siempre hay un Creador de Mercado en el otro lado, dando contrapartida. Como este no quiere el riesgo direccional asociado con esa posición, se cubre mediante una posición dinámica en el subyacente. Vamos a analizar cómo este mecanismo influye en el mercado:

Delta y Gamma

En Opciones se habla de Delta, que nos indica cómo varía el valor de la Opción (Prima) ante las variaciones del precio del subyacente. Por ejemplo, si tenemos una Opción de compra (Call) sobre Tesla con delta 0,50, (opción en el dinero: ATM) sería lo mismo que decir que cuando sube el precio de Tesla en 1 punto, la Opción subiría 0,5 puntos, y cuando baje el precio de Tesla 1 punto la Opción bajaría 0,5 puntos. 

También se habla de Gamma, que mide la variación de Delta al producirse modificaciones en el precio del subyacente.

Caso práctico

Imaginemos ahora que un Inversor compra una Opción Call sobre Tesla, una Opción con el strike situado en el precio actual de Tesla (Opción ATM), entonces esa opción tendrá un delta de 0,50 (aproximadamente), y como además el multiplicador de las opciones de Tesla es 100, diremos que tenemos 50 deltas comprados en esa posición sobre Tesla. Es decir, que si el precio sube 1 punto, nuestra posición subirá $50, equivalente a estar comprados de 50 acciones de Tesla.

Conforme sube o baja el precio, Gamma nos indica cómo va variando ese delta, pues 1 Opción de Tesla, que corresponde a 100 acciones, puede variar desde -100 a 100 (deltas de la posición), según donde tengamos el strike de la opción y donde esté el precio de Tesla. 

Esa opción que hemos comprado, alguien nos la tendrá que haber vendido, y puede ser otro particular, pero normalmente se la habremos comprado a un Creador de Mercado o Dealer que nos ha dado contrapartida a nuestra posición.

Mientras que nuestra posición intenta aprovecharse de un movimiento direccional, (vamos con deltas positivos), el Creador de Mercado que nos la ha vendido no pretende ponerse a la contra, sino que quiere estar lo más neutral posible en el mercado, y cubrir esa posición dejando un delta neutral, pues su negocio es ganar con los precios de las opciones, sin tener riesgo direccional. De esta forma el Creador de Mercado tendría una Opción Call vendida sobre Tesla, con delta -50 (es decir, equivalente a 50 acciones vendidas). Como quiere estar direccionalmente neutral, acudiría al mercado de contado y compraría 50 acciones de Tesla, quedándose con delta cero, temporalmente neutral a los movimientos del precio.

Ahora supongamos que el precio de Tesla sube, lo que provoca que la Opción Call suba de precio, y sobre todo que el delta de la opción suba a 0,6 (estos cambios nos los indicaría gamma). De esta forma el Creador de Mercado vuelve a estar direccional, con un delta de -60 en la opción y un delta de 50 en las acciones compradas; necesita comprar 10 acciones más para ponerse de nuevo neutral.

Si en lugar de subir el precio de Tesla hubiera bajado, la opción Call habría bajado de precio, y el delta habría cambiado, supongamos, a 0,40. En ese caso tendríamos un delta de -40 en la opción, y un delta de 50 en las acciones compradas; necesita vender 10 acciones para volver a la neutralidad.

De esta manera, la opción Call comprada por el inversor provoca movimientos en el contado de ese producto por parte del Creador de Mercado que le ha dado contrapartida.

En este caso, una Call comprada por el inversor hace inicialmente que el Creador de Mercado compre 50 acciones de Tesla, y si el precio sube, compre 10 acciones más, y si el precio baja, venda 10 acciones. Así ésta Call provoca que el mercado reaccione con más fuerza, tanto a las subidas como a las bajadas.

Todo esto, considerando el volumen tan importante que tiene el mercado de opciones, da idea de los movimientos que pueden provocar en el subyacente, según las posiciones que tengan los Creadores de Mercados.

En la siguiente tabla vemos las repercusiones que tendrían en el mercado la Compra o Venta de una opción de compra (Call) o una opción de venta (Put), por parte de las contrapartidas tomadas por el Creador de Mercado, tanto en la posición inicial como ante movimientos de bajada o subida del precio. El caso de Compra de Call es el que hemos detallado anteriormente.

Tabla 1. Tabla resumen sobre cómo actúa un Creador de Mercado al dar contrapartida a un inversor.

Impacto en el mercado

Se observa que la Compra de Opciones Call o la Compra de opciones Put hacen que el mercado sobrerreaccione a las compras o a las ventas, multiplicando los movimientos alcistas, y también los movimientos bajistas.

Sin embargo, la Venta de Calls o Venta de Puts por parte de los inversores, hacen que los Creadores de Mercado funcionen al revés, es decir, si el mercado baja ellos compran y si sube ellos venden, reduciendo la volatilidad de los mercados.

El mercado es complejo y no sabemos exactamente las posiciones globales de los Creadores de Mercado, pero sí sabemos que esas posiciones provocan comportamientos muy fuertes en los mercados, que pueden acelerar o amortiguar movimientos.

A esto hay que sumar los efectos de segundo orden como gamma o vanna. La repercusión de estas griegas no debe de pasar desapercibida, como ha sucedido hasta ahora, ya que funcionan de amplificador de los citados movimientos.

El Creador de Mercado todos los días ajusta sus posiciones en base a estas derivadas de segundo orden, es decir estudia todos los días la variación de su delta de la cartera en función del tiempo  (Charm), ajustando así sus acciones o futuros, al mismo tiempo que revisa la variación del delta con respecto a la volatilidad (Vanna) y por supuesto al cambio del precio (Gamma). Para el Creador de Mercado no existe otra cosa que su negocio, este es cubrir siempre su delta con cada movimiento. Como ejemplo tenemos que a veces esta exposición a gamma les obliga a comprar/vender 1 billion de SPX por cada punto que se mueve el índice. El impacto es enorme.

Conclusiones

Todos los días nos preguntamos: ¿Qué es lo que mueve el mercado? ¿Por qué se mueve de forma tan diferente en los últimos meses? ¿Por qué hay niveles donde el precio reacciona de manera inesperada sin noticia o sin motivo aparente? 

Nos han enseñado que la referencia de los precios son los activos base, pero hoy en día, vemos que las reglas han cambiado con tantos productos y tan complejos al alcance de todos. Se dice que la “cola mueve al perro”, y así es, la dinámica ha cambiado y las reglas también.

Esperamos que con este artículo quede más claro lo que está pasando, lo que mueve el mercado. Ya es más importante lo que hacen las opciones que el subyacente. Parece el mundo al revés. Lo es.

Son las nuevas formas de flujos que hay que conocer y tener en cuenta. Sentimos que sea un poco difícil de entender a la primera. Sin embargo, es lo que pretendemos con estos artículos y con nuestro canal de telegram https://t.me/stonksvolaprimas. Queremos abrirles ojos a los inversores, explicarles que las reglas han cambiado. No podemos decir que sean para bien o para mal, solo que el entorno de mercado es distinto. Hace años que las opciones están en el mercado, siempre han jugado un rol relevante, pero nunca antes habían sido más importantes que el mercado en sí. 

Los Creadores de Mercado o Market Makers no arriesgan. Te venden un producto con una volatilidad que saben que pueden cubrir, para ello utilizan el contado para hacerlo. Estos movimientos acaban siendo muy grandes, sin importar la dirección que tome el mercado. Únicamente están cubriendo en base a su cartera.

No obstante, vaya cobertura. Si hay liquidez todo irá bien, ya que no tienen que mover el precio. Ahora cuando no la hay, necesitan mover más y más el mercado para poder cubrirse. Recuerda que, tanto en subidas como en bajadas, conforme delta varía, ellos compran o venden más lotes en el contado. Así mueven el precio hasta que cubren su necesidad, sin importar cuánto es. 

En Marzo 2020 vimos un movimiento muy acelerado por la falta de liquidez y también vimos en muchos activos un movimiento correlacionado (en metales, renta fija, renta variable). En nuestra humilde opinión es un riesgo debido a estos flujos que provienen de los derivados. Unicamente para cubrir la posición. Esta última vez han intervenido, ya que no se puede permitir que todo Wall Street (que está corto de volatilidad, es decir largos de Calls de Empresas, largos de Empresas y largos de Índices y todos los Indexados) invertido hasta las cejas y todo en la misma dirección, se mate a salir, ya que hubiera provocado un movimiento sin precedentes. Piensa que no es un movimiento en base a flujos de beneficios de Empresas o de la Economía, son otros flujos, los de “Delta, Vanna, Charm“. Estos no tienen en cuenta si la empresa cotiza a un precio real o por debajo de valor contable, o incluso a PER 1. 

Al observar este nuevo entorno creemos que es importante conocer el motivo y los posibles escenarios. Además, es clave que en las carteras haya un componente de cobertura y un componente largo en volatilidad, por supuesto a un coste adecuado. Es lo que hemos añadido en nuestro fondo Seasonal Quant, que además de estar descorrelacionado, por ser diferente y poco volátil, te aporta una cobertura real ante un movimiento inesperado de la renta variable. 

Como siempre gracias por leernos y confiar en nosotros. Para cualquier duda o pregunta estamos a vuestra disposición. 

Epílogo: La elección de Tesla como ejemplo práctico a lo largo del artículo no ha sido casual. A la vista de cómo se lleva comportando la cotización de la empresa de Musk, circula una teoría sobre el uso de calls para inducir movimientos de gamma muy fuertes. A esta teoría, la hemos llamado el “Caballo de Troya de Tesla” porque estaría destina a “romper la inversión indexada”. De esta tesis hablaremos próximamente, ya que con este artículo hemos sentado las bases técnicas para poder explicarla acorde a su complejidad.