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Ensemble Capital es una firma de inversión ubicada en Burlingame, CA, a medio camino entre San Francisco y Silicon Valley. Creada en 1997. Gestiona actualmente 1,64 mil millones de dólares aproximadamente.
Ensemble / ensemblecapital.com

 

“Mi interés está en el futuro porque es donde voy a pasar el resto de mi vida”. -CF Kettering

En la PARTE II, compartimos un análisis de la tasa base de crecimiento de los ingresos corporativos. A primera vista, el análisis parece ofrecer a los inversores un método de pronóstico simple, directo y basado en reglas. ¡Si fuera tan fácil pronosticar!

Existe un gran problema con el uso de los datos de la clase de referencia de McKinsey al realizar pronósticos de crecimiento. Incluye datos de todas las empresas públicas y se remonta a 1963. Si bien esta gran variedad de datos nos ayuda a asegurarnos de que la clase de referencia es completa, también significa que es una herramienta muy directa.

Por ejemplo, muchas cosas han cambiado desde 1963. En este gráfico, puede ver que las tasas de adopción de tecnología se han acelerado persistentemente con el tiempo.

Adoption(Fuente: MARKET REALIST )

Si está analizando una nueva empresa de tecnología y pensando en su tasa de crecimiento futuro, tener en cuenta cuánto tiempo tardó en adoptarse la televisión o la velocidad de crecimiento de las computadoras domésticas podría no ser tan relevante en un momento en que una empresa como Zoom puede pasar de un servicio de videoconferencia corporativa, relativamente poco conocido, a un servicio utilizado por personas de todo el mundo todos los días en menos de dos años.

La naturaleza de la economía estadounidense también ha cambiado en los últimos 60 años. En el gráfico a continuación, puede ver que durante este período, la fuente de crecimiento de la economía de EE. UU. ha pivotado drásticamente. En lugar de que la mayoría de las inversiones de crecimiento corporativo se realicen en activos tangibles, como maquinaria, equipos y fábricas, la mayoría de las inversiones de crecimiento en la actualidad se realizan en activos intangibles como investigación y desarrollo, desarrollo de marca y capacitación del capital humano de una empresa.

Intangible
(Fuente: THE ECONOMIST )

Es fácil comprender por qué una empresa de software puede crecer más rápidamente y durante más tiempo que una empresa de automóviles. Si la demanda de una pieza de software aumenta, se pueden descargar o acceder a más copias del software en un modelo de Software como servicio con poco o ningún esfuerzo por parte de la empresa. Pero si aumenta la demanda de automóviles, una empresa de automóviles necesita construir más fábricas y comprar más equipos. Esto lleva tiempo, es difícil y requiere la reinversión de grandes cantidades de capital.

Este cambio en la economía es tan grande e importante que hizo que Warren Buffett declarara en 2017 que había adoptado una nueva fase de su filosofía de inversión en constante evolución.

Lo que comentamos entonces:

“Buffett ha señalado algo nuevo. Algo tan importante que a pesar de que se informó en tiempo real, parece que la gente no aprecia lo suficiente la importancia de sus comentarios.”

“Creo que probablemente las cinco empresas estadounidenses más grandes por capitalización de mercado … tienen un valor de mercado de más de dos billones y medio de dólares … y si se analizan esas cinco empresas, vemos que básicamente podrían funcionar sin capital social ninguno.” -Warren Buffett, REUNIÓN ANUAL 2017 .

Buffett pasó a llamar a estas empresas “negocios ideales”, la misma frase que usó en el pasado para referirse a las empresas que reinvirtieron grandes cantidades de capital con altos rendimientos.

Después, al día siguiente, en UNA ENTREVISTA DE CNBC con Becky Quick, Buffett volvió a hacer referencia a estos comentarios diciendo:

“Mencioné una cosa en la reunión, que no creo que la gente aprecie en absoluto …tienes cerca del 10% del valor de mercado de los Estados Unidos en cinco negocios extremadamente buenos que esencialmente no requieren capital. Eso no era así en el pasado”.

Los “cinco negocios extremadamente buenos” de los que hablaba Buffett son Apple, Microsoft, Amazon, Google y Facebook (Buffett se apresura a recordarle al entrevistador que incluya a Facebook en la lista cuando lo deja fuera inicialmente). Luego, cuando Quick le pregunta “¿Le gustaría que los negocios de Berkshire reflejen más ese tipo de paradigma nuevo?” Buffett dice “Me encantaría”.

Apple, Microsoft, Amazon, Google y Facebook. Esa es la idea de Warren Buffett de cómo le gustaría ver la cartera de Berkshire Hathaway en el futuro. En su opinión, estos son los nuevos negocios “ideales” “.

Los comentarios de Buffett y su redefinición de su frase “negocios ideales” de aquellos que tienen la oportunidad de reinvertir grandes cantidades de capital en activos tangibles, a aquellos que pueden crecer con poca o ninguna inversión en activos tangibles, fue un reconocimiento de cuánto la economía estadounidense ha cambiado.

En UN ARTÍCULO RECIENTE, Michael Mauboussin, cuyo artículo THE BASE RATE BOOK es una de las fuentes de datos más valiosas sobre este tema para los inversores, buscó desglosar las tasas base de crecimiento para las empresas de base tangible e intangible. Basándose en OTRO trabajo de INVESTIGACIÓN que buscaba clasificar las empresas públicas por su intensidad de activos tangibles frente a intangibles, Mauboussin escribió:

“En un artículo reciente, tres profesores de finanzas construyeron un modelo para inferir el valor de los activos intangibles… Descubrieron que el orden de clasificación de mayor a menor por industria era salud, tecnología, consumo y manufactura. También colocaron alrededor de un tercio de las empresas en la categoría “otra” porque no encajaban perfectamente en ninguna de las industrias.

Calculamos la tasa de crecimiento de las ventas promedio para las empresas en cada una de esas categorías utilizando los componentes del Russell 3000 de 1984 a 2020. También examinamos la desviación estándar, una medida de la dispersión, de las distribuciones. El Anexo 1 muestra los resultados de la muestra completa.

Las tasas de crecimiento de las ventas, medidas como la mediana o el promedio, van constantemente desde las más altas para las empresas que son más intensivas en activos intangibles hasta las más bajas para las que son menos intensivas. Si bien las cifras a corto plazo son ruidosas, la relación se mantiene durante períodos de 1, 3, 5 y 10 años “.

Intangible Growth
(Fuente: COUNTERPOINT GLOBAL )

Como puede ver en el gráfico, los negocios basados ​​en activos intangibles han crecido materialmente más rápido que los negocios basados ​​en activos tangibles. Puede ser una suposición descabellada pensar que una empresa de fabricación que necesita construir y comprar fábricas y equipos puede crecer casi un 10% de forma continua durante una década. Pero esta misma perspectiva sería solo una perspectiva promedio para una empresa de atención médica basada en la propiedad intelectual con poca necesidad de adquirir grandes cantidades de activos tangibles para impulsar su crecimiento.

A primera vista, puede parecer que la clase de referencia en estos datos de tasa base es más precisa y moderna y, por lo tanto, más útil que los datos de tasa base contundentes de McKinsey. Los datos de McKinsey se remontan a 1963 y agruparon a las empresas por su tasa de crecimiento inicial en lugar de por su intensidad de activos intangibles. Pero estos nuevos datos solo se remontan a 1984. Sabemos que esta fecha de inicio se alinea con el auge de la era de la información y el auge del papel de la tecnología en todos los aspectos de la vida. Y sabemos que durante este período de tiempo, la inflación de la atención médica en EE. UU. comenzó a moverse a tasas muy elevadas, ya que el sistema de atención médica estadounidense se distanció del resto de economías desarrolladas y devoró cada vez más los presupuestos familiares y gubernamentales, incluso a medida que los resultados de la atención médica para los pacientes no mejoró proporcionalmente.

No existe una única clase de referencia o tasa base “correcta” para que la utilicen los inversores. Los datos del Libro de tasas base de Mauboussin, su análisis más reciente de las tasas de crecimiento tangibles frente a las basadas en intangibles, el conjunto de datos de McKinsey y otros estudios de este tipo brindan a los inversores información valiosa que se puede utilizar para mejorar las previsiones.

Si bien las tasas base son extremadamente valiosas y un aporte clave para la forma en que pronosticamos el crecimiento, es importante que se utilicen con cuidado. Cuanto más completa y duradera sea una clase de referencia, es más probable que esté libre de RUIDO o sesgo. Pero es menos probable que su tasa base sea aplicable para realizar pronósticos de una sola compañía. Cuanto más estrecha y reciente es una clase de referencia, es menos probable que esté libre de ruido, pero es más probable que su tasa base sea aplicable para realizar pronósticos de una sola compañía.

Un ejemplo ayudará a aclarar esto. Al pensar en la tasa de crecimiento futura de Google en nuestra cartera, considerar la tasa de crecimiento de las compañías petroleras y los bancos en la década de 1970 probablemente sea irrelevante. Por otro lado, si creó una clase de referencia de motores de búsqueda compatibles con publicidad con más de $ 100 mil millones de ingresos, su conjunto de muestra solo incluiría los últimos años de la propia historia de Google y, por lo tanto, no sería más útil para hacer pronósticos que simplemente extrapolando de los propios resultados históricos de Google.

Pero no hay duda de que las tasas base, siempre que las reconozca como una sola herramienta en su caja de herramientas de pronóstico, no como fórmulas mágicas para predecir el futuro, son muy poco usadas por los inversores. De hecho, las tasas base se usan muy poco en todas las formas de pronóstico. Esta “negligencia de la tasa base” se ha DOCUMENTADO AMPLIAMENTE en una gran gama de estudios. El hecho es que la mayoría de la gente piensa solo en el artículo en cuestión cuando hace un pronóstico e ignora el hecho de que han ocurrido otros casos similares en el pasado.

Por ejemplo, si observa el gráfico de Ed Yardeni en la PARTE I sobre la inexactitud de los pronósticos de ganancias de los analistas de Wall Street, notará que las expectativas iniciales generalmente han pronosticado un crecimiento de ganancias de alrededor del 10% a pesar del hecho de que, a largo plazo, el crecimiento de las ganancias corporativas solo ha promediado alrededor del 5% -6% anual. Por lo tanto, parece que la “negligencia de la tasa base” contamina los pronósticos de los inversores profesionales tanto como se ve en otras disciplinas en las que hay que hacer pronósticos.

Las tasas base son una excelente herramienta para enmarcar el rango de resultados potenciales, o “atarse a la orilla” cuando explora el abismo. Pero no brindan respuestas fáciles a las preguntas difíciles que surgen al hacer pronósticos sobre una empresa específica.

En la Parte IV de esta serie, usaremos Netflix como un ejemplo de cómo usamos la información de visión interna y externa para hacer pronósticos.

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