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Ensemble Capital es una firma de inversión ubicada en Burlingame, CA, a medio camino entre San Francisco y Silicon Valley. Creada en 1997. Administra actualmente 1,64 mil millones de dólares aproximadamente.
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“No todos aquellos que divagan están perdidos.” -J. R. R. Tolkien.

Al pensar en las tasas base, es importante considerar por qué son lo que son. Por ejemplo, las tasas de crecimiento promedio a largo plazo del 5% al ​​6% observadas en los datos de la tasa base compartidos en las Partes II y III se componían de aproximadamente un 2%-3% de crecimiento unitario y un 2%-3% de inflación. Entonces, ¿qué sucede si analiza una empresa que cree que tiene el potencial de aumentar los precios de manera realmente significativa con el tiempo?

Vimos este problema cuando invertimos en Netflix en 2016. Como vimos entonces, creíamos que Netflix estaba vendiendo su servicio por mucho menos de lo que sus clientes realmente estaban dispuestos a pagar. Nuestro pronóstico de tasa de crecimiento futuro para Netflix implica que superarán sustancialmente las tasas base más relevantes. Sin embargo, si descompusiera nuestro pronóstico de crecimiento en el número de suscriptores y el precio pagado por suscriptor, encontraría que nuestra tasa de crecimiento de suscriptores no es tan diferente de lo que podría implicar un análisis de tasa base. Más bien son nuestros aumentos de precios previstos los que impulsan nuestra perspectiva de crecimiento “súper normal”.

NFLX

El negocio de Netflix se puede considerar de manera simplista como un compuesto por un negocio estadounidense maduro y un negocio internacional en rápido crecimiento. Al entrar el COVID, el recuento de suscriptores de EE. UU., que había crecido a tasas bastante altas en los últimos años, había experimentado un crecimiento lento hasta el medio de un solo dígito, en consonancia con lo que podría sugerir un análisis de tasa base sobre la oportunidad de crecimiento de una empresa de medios de comunicación de gran escala. A medida que se desvanece el impacto del COVID, esperamos que el crecimiento de los suscriptores de EE. UU. continúe a una tasa base de un solo dígito, consistente con el crecimiento unitario de la tasa base del 2% al 3% que mencionamos anteriormente. Entonces, no hay nada excepcional en esta parte de nuestro supuesto de crecimiento.

A nivel internacional, Netflix estaba experimentando un crecimiento explosivo de suscriptores del 50% o más hace cinco años. De acuerdo con lo que podría sugerir un análisis de tasa base de negocios basados ​​en intangibles, el crecimiento de suscriptores se había desacelerado a aproximadamente un 30% a fines de 2019. A medida que el impacto del COVID se desvanece y miramos hacia el futuro, creemos que queda una oportunidad inusualmente grande por delante. para Netflix. Sin embargo, también somos conscientes de que las empresas de esta escala rara vez pueden mantener tasas de crecimiento muy elevadas durante largos períodos de tiempo. 

Esperamos que el crecimiento de suscriptores internacionales se desacelere y continúe disminuyendo con el tiempo. Nuestro análisis de visión interna de su oportunidad de crecimiento de suscriptores respalda nuestra creencia de que el nivel y la duración de la tasa de crecimiento de suscriptores internacionales de Netflix probablemente continuarán rindiendo en el extremo superior de una distribución de tasas base de clase de referencia adecuada. Pero la tasa base modera nuestra propia visión interna.

Recuerde, las tasas base no le dicen lo que sucederá. Te dicen lo que ha sucedido en promedio en el pasado. A continuación, le corresponde a usted tener en cuenta también la información relacionada con su pronóstico específico.

Volviendo a nuestro ejemplo en la Parte II de pronosticar si lloverá mañana en Seattle y Las Vegas, sin importar qué tan alta sea la frecuencia de lluvia en Seattle en comparación con Las Vegas, si ha estado lloviendo durante una semana consecutiva en Las Vegas y si no hay señales de un cambio en el clima, sería ingenuo pensar que la probabilidad de que llueva mañana se estimó mejor utilizando la tasa base a largo plazo.

Pero el crecimiento de los suscriptores es solo una parte de la ecuación de crecimiento total de Netflix. Al pronosticar sus ingresos, también debe considerar el precio que cobran a sus suscriptores. Para muchas empresas, los inversores deben asumir que los precios subirán más o menos en línea con la inflación. Por lo general, si una empresa aumenta los precios mucho más rápido, perderá clientes frente a sus competidores.

Pero ciertamente ese no es siempre el caso y no ha sido el caso de Netflix en el pasado porque tienen un poder de fijación de pecios muy fuerte. Y el poder de fijación de precios que tienen es sostenible porque proviene de la forma en que entretienen a sus clientes en una industria que es más conocida históricamente por dominar el poder de fijación de precios por haber atrapado y explotado a sus clientes.

Con Netflix, creemos que la compañía cobra un precio muy por debajo de lo que los clientes estarían dispuestos a pagar. Creemos esto basándonos en nuestro propio análisis de su propuesta de valor, nuestra investigación sobre lo que dicen sus clientes acerca de cómo valoran el servicio y el historial de aumento de los precios promedio en los EE. UU. en aproximadamente un 9% al año, incluso cuando hay nuevos suscriptores acudieron en masa al servicio agregando un 80% a su número de suscriptores de EE. UU. en los cinco años anteriores al COVID.

En particular, Netflix no comenzó a aumentar los precios para los suscriptores de EE. UU. hasta que ya habían construido un negocio considerable y habían demostrado a un gran grupo de clientes lo fantástico que es su servicio. El negocio internacional atiende a una variedad de clientes en mercados desarrollados y emergentes con una amplia dispersión en la cantidad de contenido altamente relevante en diferentes geografías. Pero en general, esperamos que Netflix ejecute el mismo tipos de jugadas, donde obtienen toneladas de nuevos suscriptores a un precio muy bajo, utilizan los ingresos recién generados para invertir fuertemente en contenido nuevo excepcional, demuestran a sus suscriptores lo fantástico que es su servicio, y luego aumentan el precio del servicio con el tiempo a un nivel que refleje mejor el valor que brindan, incluso cuando dejan una gran cantidad de excedentes de consumo sobre la mesa para sus suscriptores.

Una vez que sume nuestro crecimiento de suscriptores impulsado por la tasa base con la capacidad probada relativamente única de la compañía y la oportunidad continua de aumentar los precios a una tasa inusualmente alta, obtendrá una tasa de crecimiento de los ingresos totales que está muy por encima de lo que podrían sugerir las clases de referencias de tasas base más contundentes.

Nuestro pronóstico no es simplemente que Netflix crecerá más rápido de lo que podría esperarse que crezca la mayoría de las empresas. Más bien es que el crecimiento de Netflix en suscriptores se verá limitado por las mismas fuerzas que enfrentan la mayoría de las empresas grandes, en crecimiento y basadas en activos intangibles, pero que la empresa tiene una oportunidad relativamente única de subir los precios de manera espectacular sin perder clientes y, por lo tanto, informar la base tasa de crecimiento de los ingresos en los próximos años.

Este proceso no ignora de ninguna manera las tasas base ni sugiere que Netflix sea de alguna manera inmune a las fuerzas que conspiran para frenar el crecimiento corporativo a lo largo del tiempo. Más bien, la combinación de nuestro análisis de vista interna de Netflix y nuestro análisis de vista externa de las tasas de crecimiento corporativo se ha combinado de tal manera que da como resultado un pronóstico que se encuentra en el extremo superior de la experiencia histórica de empresas similares.

Por supuesto, esto no garantiza que nuestras previsiones de crecimiento sean correctas. Puede ser que debamos atarnos más fuerte al mástil y corremos el riesgo de ser atraídos por el canto de sirena del crecimiento. Pero lo contrario también es cierto. Puede ser que seamos demasiado cautelosos en nuestra perspectiva. El proceso que describimos aquí es cómo intentamos elaborar los mejores pronósticos que podamos, no un truco de magia que nos permita predecir el futuro.

Las tasas base no son el destino. Este ejemplo explica nuestro análisis sobre una empresa específica y única en la que buscamos comprender los matices de una vista interna y un análisis de la vista externa e integrarlos. Esto es exactamente lo que el investigador, Phil Tetlock, defendió en su libro SUPERFORECASTING.

De hecho, Michael Mauboussin elaboró ​​un gráfico del marco de trabajo de Tetlock para su propio informe Cultivating Your Judgment Skills.

Tetlock
(Fuente: CREDIT SUISSE )

En nuestro último artículo de esta serie, analizaremos algo que ocurre con relativa poca frecuencia y que creemos que da lugar a empresas que tienen una probabilidad materialmente superior al promedio de generar un crecimiento significativamente elevado y de larga duración. Con estas empresas, hemos intentado mirar más allá de la “línea” y hemos evaluado que es probable que las empresas en cuestión crezcan mucho más rápido de lo que podría sugerir un análisis de tasa base contundente.

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