Cómo ser un gran inversor, segunda parte: comprender el valor

• Este artículo es el segundo de una serie que se basa en el documento técnico de Michael J. Mauboussin “Treinta años: reflexiones sobre los diez atributos de los grandes inversores”. Para la primera parte, consulte ” Cómo ser un gran inversor, piense en números“. Tenga en cuenta: en este artículo, me aparto de las ideas de Mauboussin en varios momentos.

El valor intrínseco de un objeto

Obviamente, una naranja tiene algún valor intrínseco. Es nutritiva y sabrosa y se puede utilizar de diversas formas. Tiene valor por sí sola y tiene valor como ingrediente. Pero, ¿cuál es ese valor? ¿Cincuenta centavos? ¿Tres dólares?

Cuando vamos a una tienda y compramos naranjas, podemos imaginarnos diciéndonos a nosotros mismos, ¡guau, las naranjas son baratas hoy o las naranjas son caras aquí! Tenemos una idea de cuánto debería costar una naranja. ¿Cómo obtenemos esa noción? De la experiencia y de la comparación. Hemos comprado naranjas antes; o, si no lo hemos hecho, hemos comprado manzanas, ciruelas, limones y plátanos.

A lo que me refiero es a esto: el valor intrínseco solo puede expresarse en muy raras ocasiones en términos de dólares y centavos. En cambio, es un rango, y se llega a través de la comparación y la experiencia.

El valor intrínseco de una inversión

Cuando determinamos un precio justo a pagar por un bono, consideramos las siguientes variables: los pagos del cupón, la tasa de mercado, el número de períodos por año, el número de años hasta el vencimiento y el valor nominal del bono.

En términos generales, estos mismos factores (ingresos, calendario de pagos, tasa de mercado, duración y valor al vencimiento o venta) son los factores en juego para cada activo de inversión, desde bienes raíces hasta objetos de colección y acciones (aunque para muchas inversiones, como los de colección), puede que no haya ingresos o un calendario de pagos, y para otros, como las rentas vitalicias, no hay valor al vencimiento). Para entender el valor, las preguntas son simples (estoy citando a Mauboussin):

• ¿Cuáles serán los flujos de efectivo?
• ¿Cuándo los recibiré?
• ¿Qué tan arriesgados son?

Pero con las acciones, no tenemos idea de cuáles son los pagos de cupones, la tasa de mercado, el valor nominal o la cantidad de años hasta el vencimiento. Es mucho más difícil determinar el valor razonable de una acción que determinar el valor de un bono.

La aplicación de este modelo a las acciones es la base del modelo de descuento de dividendos. El valor razonable de una acción es la suma de sus dividendos durante el período de tenencia y su valor final, descontado por una determinada tasa. El problema con esta idea es que muchas acciones en las que vale la pena invertir no pagan dividendos, por lo que esto cubre solo una fracción de las posibles acciones para comprar. Además, este modelo favorece las acciones con rendimientos por dividendos insosteniblemente altos.

Por tanto, muchos inversores tratan las acciones como si fueran objetos de colección. Pensarán, por ejemplo, que una determinada empresa probablemente crecerá diez veces su valor actual debido a algún rasgo peculiar o una expectativa de demanda de los consumidores. Otros piensan en las inversiones en acciones como lugares seguros para aparcar su dinero a largo plazo, sin tener en cuenta el valor y simplemente comprando acciones en las empresas más grandes, confiando en que, debido a que han tenido tanto éxito en el pasado, seguirán teniendo éxito en el futuro. Sin embargo, otros creen en la hipótesis del mercado eficiente (en la que el valor intrínseco y de mercado son iguales) y / o el modelo de fijación de precios de los activos de capital y / o el modelo de cinco factores Fama-French y / o alguna otra versión de la econometría.

Estas pueden ser buenas ideas y estrategias, pero en realidad no se trata de valor.

El valor intrínseco de una empresa

Si está adquiriendo una empresa completa, existen básicamente ocho formas diferentes de determinar el precio que está dispuesto a pagar. En orden alfabético:

• Puede hacer un análisis de comparación (o un análisis de transacciones precedentes ) observando adquisiciones recientes de empresas similares y comparándolas con esta.
• Puede usar el método de flujo de efectivo descontado, que se deriva de la valoración de la inversión como se describe anteriormente, y sobre el cual escribiré más a continuación.
• Si se trata de una empresa que cotiza en bolsa, simplemente podría valorarla según su valor empresarial actual (aunque le conviene ajustarlo un poco al alza, teniendo en cuenta el efecto de una oferta pública de adquisición en el precio de la acción). Básicamente, se trata de la suma del valor de mercado de la empresa y su deuda, menos el efectivo que tenga a mano. En este caso, el precio actual de las acciones es un factor importante para determinar un valor para la empresa.
• Podría hacer un análisis de compra apalancada (LBO). Los factores aquí son el rendimiento requerido para el patrocinador financiero y la proporción adecuada de deuda a capital.
• Podrías determinar su valor de liquidación. (No es lo mismo que el valor en libros de la empresa, ya que es la suma del valor de mercado de sus activos).
• Puede hacer un análisis de múltiplos, en el que observa el P / E, P / S, etc. de empresas comparables para determinar una valoración razonable.
• Puede intentar calcular su valor de replicación estimando la cantidad de efectivo que necesitaría para construir la empresa desde cero.
• Y luego está la valoración basada en la estrategia : ¿qué diferencia hará la adquisición de esta empresa en su estrategia comercial? ¿Cuánto quiere pagar por él para transformar su negocio? Si se trata de un competidor, es posible que esté dispuesto a pagar mucho por él para disminuir la competencia.

Idealmente, la mayoría de los adquirentes combinarán más de uno de estos métodos. Pero todos los adquirentes de empresas públicas también tendrán en cuenta el valor de mercado de las acciones de la empresa, o de lo contrario nunca conseguirán que los accionistas aprueben el acuerdo.

¿Puede ser negativo el valor intrínseco de una empresa?

Digamos que está comprando un auto usado. Encuentra uno del que te enamores y lo compras. Pero necesita trabajo. Durante los próximos dos meses, gastará $ 4,000 en arreglarlo. Pero luego, durante los siguientes dos meses, el carburador, el motor y el embrague sufren averías fatales. Decide vender el automóvil, pero el mejor precio que puede obtener es de $ 1.000. ¿Cuánto valía el coche originalmente? Teniendo en cuenta que perdió $ 3.000 además del precio de compra, no debería haber comprado el automóvil en absoluto y, de hecho, debería haberle pagado $ 3.000 por tenerlo.

Lo mismo ocurre con una empresa. Muchas empresas no pueden funcionar solo con capital generado internamente. Requieren inversión. Siempre que un nuevo propietario compra un negocio existente, existe la posibilidad de que pierda más de lo que pagó por él si el negocio fracasa. El valor actual neto del negocio, en ese caso, era negativo en el momento de la compra.

El valor intrínseco de una acción

Una vez que haya calculado el valor intrínseco de una empresa, reste su deuda, acciones preferentes y participación no controladora, sume su efectivo y luego divida eso por el número de acciones totalmente diluidas. Realmente es así de simple. Pero averiguar el valor intrínseco de la empresa no lo es.

Análisis de flujo de caja descontado

(Las siguientes dos secciones son bastante técnicas. Si no tiene interés en el análisis DCF, no dude en omitirlas. Hay más para leer más adelante).

Veamos de cerca el análisis de flujo de efectivo descontado por un momento, porque Mauboussin ha escrito mucho al respecto. Si el valor intrínseco de una empresa está determinado por la suma de sus flujos de efectivo libres y su valor final, todos descontados por la tasa de mercado, entonces se deberían poder encontrar empresas cuyo valor intrínseco difiera sustancialmente de su valor de mercado y, al invertir en los que son comparativamente baratos, ganan dinero.

La idea básica detrás del análisis DCF es la siguiente. Comenzamos con una ecuación básica llamada Modelo de crecimiento de Gordon, P = D / (r – g) , donde P es el precio, D es el dividendo, r es la tasa de rendimiento requerida yg es el crecimiento de los dividendos a lo largo del tiempo. Hay una prueba muy elegante de esta ecuación, sobre la que puede leer aquí.

Sin embargo, debido a que la mayoría de las acciones no pagan dividendos, los inversionistas han sustituido el flujo de efectivo libre por D, y debido a que el flujo de efectivo y las tasas de crecimiento cambian con el tiempo, y debido a que la “tasa de rendimiento requerida” es tan amorfa, han ampliado el modelo en un lío enormemente complicado de varios años. (Pero nadie dijo que la valoración debería ser fácil).

Hay varios problemas importantes con el análisis DCF.

• Determinación de los flujos de efectivo. No existe un método claro para determinar los flujos de efectivo futuros. Debo haberme encontrado con al menos una docena de ellos. (El de Mauboussin se explica en un libro que escribió con Alfred Rappaport llamado Expectations Investing). La mayoría de ellos implican ingresar muchas suposiciones. Ni siquiera existe una forma estándar de medir los actuales flujos de efectivo libres. Muchos analistas utilizan fórmulas diferentes a las proporcionadas por el CFA Institute. Una gran pregunta es cómo calcular los gastos de capital de mantenimiento (a diferencia de los que contribuyen al crecimiento); si se deducen todos los gastos de capital del flujo de efectivo operativo, entonces ciertas industrias, como los servicios públicos, tienen flujos de efectivo negativos en general. Y luego está el problema ejemplificado por Hertz ( HTZ), en el que una empresa con una capitalización de mercado de $ 1.25 mil millones tiene gastos de capital de mantenimiento de $ 10 a $ 12 mil millones al año (la cantidad que gasta en automóviles nuevos), lo que resulta en flujos de efectivo libres masivamente negativos.
• Variabilidad del flujo de caja libre. El flujo de caja libre es probablemente la más variable de todas las medidas de valor. Medí esto en Portfolio123 usando un universo bastante amplio de más de 4,000 acciones: la desviación porcentual absoluta media de EPS durante los últimos cinco años es 58%, mientras que el mismo flujo de caja libre es 73%.
• Aplicando tasas de crecimiento a números negativos. Si uno toma un número negativo y lo multiplica por uno más una tasa de crecimiento, se obtiene un número aún más negativo. Y un gran número de empresas tienen flujos de caja libres negativos.
• Determinación del costo de capital. No existe una forma estándar de calcular el costo de capital, que determina la tasa de descuento (la tasa de rendimiento requerida), un factor enorme en el análisis de DCF.
• Determinación del valor terminal. Parece que no hay acuerdo sobre cuál de dos métodos muy diferentes debería utilizar un inversor: el modelo de crecimiento a perpetuidad o el modelo múltiple EV / EBIDTA. La mayoría de los académicos insisten en lo primero; la mayoría de los inversores utilizan este último. Hay problemas con ambos. El modelo de crecimiento a perpetuidad se basa en el flujo de caja libre del sexto u undécimo año, que es una suposición descabellada para empezar, y luego se divide por la diferencia entre el costo del capital y la tasa de crecimiento terminal, los cuales son conjeturas más descabelladas. El modelo de múltiplos tiene todos los problemas de las valoraciones convencionales como P / E y P / S, y la forma en que se aplica a menudo significa que el valor terminal termina representando alrededor del 80% o 90% de la valoración final, lo que niega toda la idea detrás del análisis DCF.
• Discrepancias en el costo de capital. La mayoría de las personas asignan diferentes costos de capital a empresas de diferentes industrias. Por tanto, tomemos dos empresas con exactamente el mismo flujo de caja libre, tasas de crecimiento y coeficientes de deuda a capital. Si la primera empresa es una empresa de servicios públicos y la segunda es una empresa de tecnología, el costo de capital de la primera es de aproximadamente el 4,5% y el de la segunda es de aproximadamente el 10%. Supongamos que la tasa de crecimiento inicial para ambas empresas es del 10% y disminuye cada año hasta que en el año 6 es del 3%, y que después del décimo año calculamos el valor final de la empresa con base en esa tasa de crecimiento final del 3% y una tasa de descuento igual al costo de capital. El valor intrínseco de la utilidad será 4,5 veces el valor intrínseco de la empresa de tecnología. (La discrepancia será aún mayor si se detiene después de cinco años o si su tasa de crecimiento durante los primeros cinco años permanece constante. ) ¿Eso realmente tiene sentido? Lo tiene si está tomando en cuenta el riesgo de invertir en cada empresa; claramente, la empresa de servicios públicos tiene mucho menos riesgo. Pero no tiene sentido si está tratando de encontrar gangas. En el último caso, desea invertir en las empresas más baratas y las dos empresas deben tener el mismo valor intrínseco. ¿O la empresa de tecnología realmente necesita producir cuatro veces la cantidad de flujo de efectivo que la empresa de servicios públicos para compensar su mayor costo de capital?
• Denominadores cercanos a cero. En el método de crecimiento perpetuo para calcular el “valor terminal” de la empresa, se divide el flujo de efectivo libre proyectado final por la diferencia entre el costo promedio ponderado del capital (WACC) y la tasa de crecimiento terminal de la empresa. La tasa de crecimiento terminal generalmente está vinculada a la inflación y al crecimiento del PIB, mientras que el costo de la deuda generalmente está vinculado a la tasa de interés de los bonos con calificación BBB. Actualmente, la tasa de interés de estos bonos, después de deducir los impuestos, es menor que el promedio de veinte años de crecimiento del PIB. Por lo tanto, el flujo de caja libre proyectado final de una empresa muy endeudada se dividirá por una fracción del 1% o se multiplicará por más de cien. Este problema se extiende a otras empresas con bajos costos de capital; a menudo, la diferencia está entre uno y tres por ciento, lo que proporciona un multiplicador entre treinta y tres y cien.
• La neutralidad del mercado no es realista. El análisis de flujo de efectivo libre descontado generalmente pretende ser neutral en el mercado. En muchos métodos, no hay un solo factor en el proceso que refleje el valor que el mercado le ha asignado actualmente a la empresa. Mauboussin defiende esta postura. Pero si nos fijamos en el precio que los adquirentes realmente pagan por las empresas públicas, existe una correlación muy fuerte con el precio de mercado. (Debo dar una advertencia llegados a este punto. Hay algunas firmas financieras importantes que solo fingen asignar un “precio justo” a los valores basándose en un análisis de flujo de efectivo descontado. Siempre que vea un análisis de precios justos que, con el tiempo, se acerque mucho al precio de mercado, puede estar seguro de que no se basa estrictamente en el análisis de DCF, que generalmente le dará resultados que se desvían mucho del precio de mercado).
• Proyecciones de futuro poco realistas. El análisis DCF se basa demasiado en el futuro y no lo suficiente en el pasado y el presente. Tomemos, por ejemplo, la empresa que Mauboussin y Rappaport utilizaron como su mejor ejemplo cuando escribieron su libro: Gateway, Inc. Después de analizar esta empresa con gran detalle y proyectar los flujos de caja libres futuros, su hoja de cálculo, con fecha de abril de 2000, predijo que durante los próximos siete años el flujo de caja de la empresa seguiría aumentando. Pero el flujo de caja de Gateway se hundió en cifras negativas en 2001 y nunca se recuperó, y el precio de las acciones cayó de 52 dólares a 2,20 dólares durante esos años. En la mayoría de los ejemplos de análisis de flujo de caja descontado, el flujo de caja libre sigue una curva suave, basada en expectativas de crecimiento de ventas que son insostenibles. En la vida real, eso rara vez sucede. A continuación se muestra un gráfico de diez empresas cuyo flujo de caja libre en 2000 fue aproximadamente el mismo que el de Gateway. He comparado el flujo de caja libre proyectado de Gateway, según el análisis de Mauboussin y Rappaport, con el actual flujo de caja libre (en millones) de estas otras diez empresas. La diferencia es clara. El flujo de caja libre varía enormemente de un año a otro y nunca se ajusta a una curva exponencial simple.

Soluciones a problemas de DCF

Para mi propio análisis de DCF, he intentado encontrar soluciones a cada uno de estos problemas. Usted juzgará lo bien que lo he logrado.

• Determinación de los flujos de caja libres futuros. Empiezo con la siguiente fórmula. El flujo de efectivo libre no apalancado (o flujo de efectivo libre para la empresa) es el flujo de efectivo operativo menos los gastos de capital más los gastos por intereses después de impuestos. Pero debido a que solo se debe restar el gasto de capital de mantenimiento, agrego una estimación muy aproximada del gasto de capital de crecimiento, utilizando la sugerencia de Bruce Greenwald, que es la relación promedio de planta bruta a ventas multiplicada por el aumento anual de ventas. En muchos casos (Hertz es un buen ejemplo), los gastos de capital deben compensarse con otros flujos de efectivo de las actividades de inversión; los gastos de capital de Hertz consisten en compras de vehículos, y sus otros flujos de efectivo compensan parcialmente eso con las ventas de vehículos. En cuanto a los flujos de efectivo libres futuros, existe una correlación débil pero real entre el crecimiento del flujo de efectivo libre futuro y la rotación histórica de activos.
• Variabilidad del flujo de caja libre. Utilizo un promedio ponderado de flujo de efectivo libre sin apalancamiento, dando más peso a las cifras recientes que a las del pasado lejano. Usar solo números de los últimos doce meses no le dará mucha consistencia, y usar promedios de cinco años ignora los cambios recientes en la generación de flujo de efectivo.
• Aplicando tasas de crecimiento a números negativos. Agrego al flujo de caja libre del período anterior el mayor de dos números: la tasa de crecimiento multiplicada por el flujo de caja libre del período anterior y la tasa de crecimiento multiplicada por un pequeño porcentaje de las ventas de la empresa. De esta manera, una empresa con un flujo de caja libre negativo pero una tasa de crecimiento positiva tendrá un número de flujo de caja libre más alto cada año.
• Determinación del costo de capital. El costo de capital (o WACC) es el promedio ponderado del costo de la deuda y el costo del capital social, ponderado de acuerdo con el valor de mercado de la deuda y el capital social de la empresa. He estimado el costo de la deuda mirando las calificaciones de los bonos del grupo industrial al que pertenece la empresa, que a menudo son significativamente peores que BBB. El costo del capital social es notoriamente difícil de estimar. La fórmula básica es tomar una tasa libre de riesgo basada en el pago de bonos del tesoro a diez años, agregar una prima de riesgo de acciones y multiplicar la prima por la beta de la acción. Determinar la prima de riesgo de las acciones es un juego de adivinanzas, y las acciones tienen betas increíblemente variables si se miden por medios convencionales. Determino la prima de riesgo de las acciones utilizando la siguiente fórmula: ERP = D * (1 + G) / P + G – Rf, donde D es el flujo de efectivo libre apalancado (flujo de efectivo libre no apalancado menos los gastos por intereses más el aumento de la deuda), G es la tasa de crecimiento terminal (el promedio de la tasa de inflación proyectada y el crecimiento del PIB a largo plazo), P es el valor de mercado de las acciones y Rf es la tasa libre de riesgo (bonos del tesoro a diez años). Entonces, al observar la suma del flujo de efectivo libre apalancado de todas las empresas y el valor total del mercado, se puede llegar a una prima razonable (según mi cálculo, es 7.22%). Luego multiplico eso por la beta de veinte años del grupo industrial en el que se encuentra la acción, medida de acuerdo con los rendimientos semanales, que es un número mucho más estable y razonable que la beta mensual de una acción individual durante los últimos cinco años.
• Determinación del valor terminal. He optado por utilizar el método de múltiplos EV / EBITDA. Tiene algunos problemas, pero he tomado medidas para reducirlos haciendo modificaciones extensivas al método. Teniendo en cuenta que las tasas de descuento que utilizo promedian alrededor del ocho o nueve por ciento y el valor terminal no se aplica hasta el undécimo año, el saldo entre las contribuciones del flujo de caja libre y el EBITDA al valor intrínseco es casi uniforme.
• Discrepancias en el costo de capital. El costo de capital promedio de una empresa de servicios públicos es del 4,75% y el costo de capital promedio de un fabricante de semiconductores es del 12%, lo que sigue siendo una discrepancia muy grande. Pero mi énfasis en los múltiplos de VE / EBITDA en mi método reduce esta discrepancia en gran medida, especialmente porque el múltiplo para los servicios públicos promedia alrededor de 10 y el múltiplo para semiconductores promedia alrededor de 13.
• Denominadores cercanos a cero. Dado que no uso el valor terminal de crecimiento perpetuo, que es donde este problema realmente se manifiesta, esto no es un problema para mí. Pero si usa eso, le recomiendo usar el WACC para todo el grupo de la industria en lugar de para las acciones en particular. Además, para el costo de la deuda, normalmente utilizo la tasa de bonos B en lugar de la tasa BBB (excepto para ciertas industrias muy seguras), por lo que esto solo sería un problema para las empresas de servicios públicos, ya que tienen, con mucho, el costo de capital más bajo .
• La neutralidad del mercado no es realista. Utilizo un múltiplo EV / EBITDA en mi estimación de valor terminal. Este múltiplo lo baso en el múltiplo actual de todas las acciones, el múltiplo actual de las acciones en el grupo de industria en particular (pero solo aquellas que tienen más de diez años) y el múltiplo histórico de la acción en particular. Por lo tanto, mi estimación de valor intrínseco no es neutral en el mercado.
• Proyecciones de futuro poco realistas. La clave para resolver este problema es aplicar máximos y mínimos estrictos a la proyección de crecimiento inicial de uno y luego ponderar el promedio de esa proyección después del primer año con el número de crecimiento terminal (3%) hasta que, después de cinco años más o menos, usted ‘ simplemente estás usando este último.

Ben Graham sobre el valor intrínseco

Benjamin Graham y David L. Dodd abordaron con franqueza muchos de los problemas del análisis de valor en su obra maestra, Security Analysis, un libro que debería estar en la biblioteca de todo gran inversor. Vale la pena citarlos extensamente:

 

“Debemos reconocer. . . ese valor intrínseco es un concepto esquivo. En términos generales se entiende que es aquel valor que se justifica por los hechos, por ejemplo, los activos, las ganancias, los dividendos, las perspectivas definidas, a diferencia, digamos, de las cotizaciones de mercado establecidas por manipulación artificial o distorsionadas por excesos psicológicos. Pero es un gran error imaginar que el valor intrínseco es tan definido y determinable como el precio de mercado. . . .”

“[El] concepto de valor intrínseco, como. . . definitivo y comprobable, no puede aceptarse con seguridad como premisa general del análisis de seguridad. . . .”

“El punto esencial es que el análisis de seguridad no busca determinar exactamente cuál es el valor intrínseco de un valor dado. Solo necesita establecer que el valor es adecuado, por ejemplo, para proteger un bono o para justificar la compra de una acción, o que el valor es considerablemente más alto o considerablemente más bajo que el precio de mercado. . . .”

“Para expresar la incertidumbre del panorama, podríamos decir que era difícil determinar en 1933 si el valor intrínseco de Case common estaba más cerca de $ 30 o $ 130. Sin embargo, si las acciones se hubieran vendido a un precio tan bajo como $ 10, el analista sin duda habría estado justificado al declarar que valía más que el precio de mercado. . . .”

“De ello se deduciría que incluso una idea muy indefinida del valor intrínseco puede justificar una conclusión si el precio actual se aleja mucho de la tasación máxima o mínima.”

Benjamin Graham Y David L. Dodd

Valor presente neto esperado

El valor actual neto es el valor presente de los flujos de efectivo futuros y está en el centro del análisis de flujo de efectivo descontado. Es ampliamente utilizado en toda la industria financiera, por tasadores, contables, banqueros, analistas y muchos otros. Pero una variación de la misma también se usa ampliamente, y se denomina de diversas maneras “valor actual neto esperado” y “valor actual neto ajustado al riesgo”. Básicamente, este método toma los mejores y peores escenarios y proporciona un rango de valores actuales netos. Se pueden ponderar estos de manera probabilística para llegar a un valor presente neto, o se puede aceptar todo el rango como posibilidades. Este último es el enfoque que Graham y Dodd estaban claramente a favor. Siempre que un valor se encuentre dentro de ese rango, se puede decir que tiene un precio justo.

Acciones a precios razonables, sobrevaloradas e infravaloradas

Como se señaló, he desarrollado fórmulas complicadas para calcular el valor intrínseco de las acciones. Creo, aunque no estoy del todo seguro, que las fórmulas funcionan mejor, en general, que el uso de medidas comparativas como precio-venta o precio-beneficio-futuro. De todos modos, es gratificante ver qué números escupen.

Si utiliza esas fórmulas para obtener el valor intrínseco de las acciones del S&P 500 y establece límites externos en el 50% y el 200% de ese valor, cerca de 400 de esas 500 acciones se pueden clasificar como “de precio justo”. Sin embargo, no afirmaré que es especialmente probable que las acciones infravaloradas aumenten de precio o que es muy probable que las acciones sobrevaloradas disminuyan. Muchos otros factores intervienen en eso.

Expectativas y valor

Si bien comprender el valor puede ser esencial para los grandes inversores de la franja de Mauboussin, ha habido otros grandes inversores, incluidos T. Rowe Price y Ed Thorp, que prestaron muy poca atención al valor (intrínseco). De hecho, se puede invertir de manera bastante rentable sin siquiera mirar el precio de una empresa.

Ya escribí hace tiempo, que una acción no tiene valor intrínseco; su valor es simplemente lo que el mercado dice que es en cualquier momento, y se pueden usar varias medidas para predecir qué acciones aumentarán y cuáles disminuirán de valor. Estaba equivocado. El problema con este punto de vista es que no explica por qué cuando compramos una naranja, no vamos a pagar 20 dólares por ella. Nada carece de valor intrínseco, y ese valor no puede separarse por completo del valor de mercado.

Pero su valor intrínseco nunca debería ser la única razón para comprar o vender acciones. Es mejor centrarse en la probabilidad de que una acción suba de precio debido a cambios en las expectativas de los inversores. Y Mauboussin insiste en que esta es la verdadera clave para la valoración: “Al final del día, podemos probar muy poco sobre la valoración. La razón es simple: los precios de las acciones (y los insumos que los derivan) reflejan las expectativas de los inversores. Los cambios en las expectativas de los inversores, a su vez, dictan en gran medida la rentabilidad total de los accionistas “.

Impulsores de valor

Muchos factores impulsan cambios en las expectativas de los inversores. A menudo se les llama generadores de valor.

Si observa lo que podría cambiar el valor intrínseco de una empresa, lo más obvio es el flujo de caja libre. Cualquier cosa que conduzca a aumentar el flujo de efectivo operativo o reducir los gastos de capital de mantenimiento a muy largo plazo es, por lo tanto, un factor de valor.

Reducir el costo de capital de una empresa también generará valor, y la forma más fácil para que una empresa lo haga es mediante la recompra de acciones. (El aumento de la deuda también generará valor si se mira únicamente al valor intrínseco, ya que también disminuye el costo de capital. Pero al mismo tiempo, aumenta significativamente el valor empresarial actual de la empresa, reduciendo así su descuento al valor intrínseco).

Obviamente, aumentar los ingresos generará valor, y la mayoría de las empresas se centran en eso como su objetivo principal. Pero la asignación de ingresos implica una serie de decisiones estratégicas, muchas de las cuales terminarán destruyendo en lugar de generar valor.